应形成稳定的加息预期

　　日前，国家统计局公布5月CPI为3.4%，继续超过3%的警戒线，并创下过去27个月以来的新高。消息公布后，市场对加息的预期陡然提高。

　　实际上，加不加息并不主要取决于CPI。物价指数主要反映的是总供给和总需求之间的对比关系。

在需求大于供给的时候，较多的货币追逐较少的实物产品，造成物价上涨，这是“需求拉动型”的通货膨胀。在这种情形下，加息能够回收流动性，最终减少市场需求，在总供给不变的情况下，起到抑制物价上涨的效果。但是，当前我国的情况则完全不同。最近几个月物价水平连续攀升主要是因为食品(先是粮食，后是猪肉等)价格的短期性上涨，属于典型的“成本推动型”通货膨胀。无论是在生产领域，还是在消费领域，实物商品总供给量过剩的大格局并没有改变。从总量上看，并不存在供不应求的问题，因此，通过加息来紧缩需求，不会直接起到明显的抑制物价上涨的政策效果。换句话说，当前加息与否应该更多的关注市场流动性的过剩程度，重点关注资本市场价格，而不是过度关注物价水平。具体而言应主要关注以下两个问题。

　　首先，银行资金活期化和基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。在我国的市场化改革过程中，教育、卫生医疗和住房改革都是货币化和市场化导向的。由于对今后生活预期的不确定性因素增加，人们往往倾向于把增加的收入存入银行，这样，即使央行发行再多的货币，这些资金也会马上回到银行系统转为定期储蓄沉淀起来，因此此前的流动性过剩问题却并不十分突出。但在当前资本品价格迅速攀升的情况下，发生了转变。由于实际利率较低，存款不如炒房，炒房不如炒股，大量长期处于休眠状态的储蓄资金活跃起来，并不断离开金融系统进入资本市场。4、5两月城乡居民储蓄已经连续两个月减少。

　　从源头上讲，除了常规的央行货币发行和金融系统创造货币之外，加剧当前流动性过剩的资金来源主要有三股：一是贸易顺差，二是国际热钱入境，三是大量的沉淀资金脱离金融系统，进入房市、股市和实体投资领域。从这个角度看，本币升值和降低出口退税只能部分地缓解顺差问题；后两股资金增量都与资本市场有直接关系，进一步讲，是与对我国经济增长的远景预期和对人民币升值的预期有直接关系。鉴于此，央行对本币升值的政策姿态非常重要，在政策操作上要避免给市场形成人民币将持续稳定升值的预期，这样会导致更多的境内外资金源源不断的涌入资本市场，从而进一步加大泡沫风险。

　　其次是过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升。从股票市场的情况来看，沪深股市在不到两年的时间里已经上涨近三倍。超过40倍的市盈率遥遥领先世界其它股票市场，尽管这与2001年股市高点时近60倍的市盈率还有一段距离，但是，风险正在加大；从房地产市场的情况来看，今年5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，涨幅比上月高1.0个百分点，部分大中城市房价继续大幅攀升。

　　当前，日本央行和欧洲央行正在进入加息周期，美联储虽然继续维持利率不变，但是正在关注通胀问题。在全球加息的大背景下，国际游资的动向更加微妙，在当前股票市场高位振荡的形势下，已经出现“热钱”择机退出的迹象。一旦人民币大幅升值将导致外资获利出局，资本市场的回落对实体经济运行的不良影响将十分明显：第一，资本市场价格下跌将导致企业直接融资和房地产投资迅速下降，进而拖累投资；第二，财富效应消失，拖累消费；第三，本币升值会削弱本国产品的出口竞争力，大量的产能释放不出去，将导致国内市场严重的供大于求。

　　在持续的人民币升值预期下，低利率环境恰恰有利于资本泡沫的膨胀。在这种情况下，境外资金看重的是资本市场的高额回报率，利差套利显得微不足道，因此，央行应果断抛弃加息顾虑，在关注通货膨胀率的同时，更加关注资产价格的上涨速度。一方面，可继续通过提高存款准备金比率及加大公开市场操作来收缩货币供给量；另一方面，针对当前利率仍然偏低，持续提高利率水平，形成稳定的紧缩性政策预期，抑制货币需求控制资产价格增长速度，促进资本市场可持续发展。