只有建设上游的纸业公司才可能为我们所重点关注
估值一直是我们研究行业和公司的起点，我们由此出发已经推导并多次重申了纸业公司价值由“原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力”三级要素所递次决定，进而提出了纸业“上游决定价值”的观点。
只有上游建设有效率或预期有效率的纸业公司方可成为本行业的估值“贵族”。
事实上，上游价值论在国外已获验证，如巴西的Aracruz、Votorantim等；它在中国资本市场也正在得到验证，典型的例子是岳阳纸业——纸业价值仅2元/股，林浆价值22元/股。
上游建设与否决定了华泰股份估值水平的天壤之别
分业务价值看，华泰股份目前的纸业业务内在价值为12.98元/股，对应动态P/E=12.8x；化工业务内在价值为5.82元/股，对应动态P/E=16.2x。华泰股份上游启动在估值上的意义是盈利能力会明显超越现有业务，触发估值水平实现由“平民”向“贵族”的跳跃。
再次低估，上调评级至“推荐”
05年底公司股票价格对应的动态P/E=7x低于其内在价值对应的动态P/E=11x（目前纸业业务提高到13x是由于流动性增强致无风险利率下降），价值曾出现过一次显著低估。此次因业务预期改变而估值水平发生跳跃将形成其价值的再次低估。
已经启动的华泰股份上游业务尚缺乏基础数据予以价值测算，我们参照国内一体化同业内在价值对应的估值水平下限——动态P/E=22~24x，测算华泰股份当前的价值为30.4~33.1元/股，当前低估两至三成。在价值增长方面，半年后价值为33.6~36.6元/股，当前价格下有三至四成的潜在上升空间。
风险提示
上游建设能否全面取得成效存在一定不确定性。
上游已经开始建设
一体化项目已获核准
5月24日公司公告称其林浆纸一体化项目获国家发改委核准。
项目建设内容为：新增年产45万吨高档铜版纸生产线一条，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线、60万亩速生丰产原料林基地和两台13.5万千瓦自备余热发电站。
项目总投资56.0亿元，其中固定资产投资54.3亿元（浆纸厂部分52.1亿元，原料林基地部分2.2亿元），铺底流动资金1.7亿元。
由于项目申请至今纸业市场已发生较大变化，从股东利益考虑，原计划的铜版纸项目有可能变更，原则一是选择未来前景较好的纸种，二是更能体现林浆配置效果。在原料林建设方式上，公司因更强调未来原料的有效供给，可能采取合作与自营相结合的营林模式。我们判断这种模式的盈利能力介于一体化和准一体化之间，但会较明显地提高现有纸业业务的盈利能力。
美废回收取得初步成效
5月24日公司还公告了成立美国华泰有限公司。
随着公司新闻纸产能的扩大，对主要原材料废纸的需求量不断增加，为扩大公司原料供应及产品销售市场，改善废纸供应长期依赖代理商的局面，稳定废纸价格，通过国际、国内两条线早日实现原料供应自给自足的目标，公司与美国考夫蔓集团公司（KaufmanGroup）在美国特拉华州合资设立了美国华泰有限责任公司，注册资本为100万美元，其中华泰股份占51%。该公司主要业务是废纸收集、采购、销售、出口和处理等，并兼顾华泰股份产品的销售和分销。
美废优良的性价比近十余年来吸引了众多的全球废纸机构驻扎，尤以美国西部地区竞争激烈。作为后进入者，华泰选择竞争较为缓和的东部地区以站稳脚跟。近两个月该公司运作已取得初步成效，少量美废已运抵国内生产基地，废纸回收量初显逐月扩大趋势。
觊觎国废回收市场公司也在加快国内废纸回收调研，3月份以来考察了国内部分大中城市废纸回收市场，计划在条件成熟时自建打包厂。
目前国内废纸分类标准不完善、行政管理混乱等因素制约了废纸回收的产业化，但废纸资源的愈发紧张正在吸引企业尝试进入（如景兴纸业上半年已经进入上海废纸回收市场），在产业化萌芽阶段，华泰的进入我们认为正是时机，目前美废最大的回收机构之一中南公司（玖龙纸业大股东）地位的稳固很大程度上取决于其先发优势。
近两年来新闻纸市场
激烈的竞争促进了公司的技术进步，公司新闻纸生产现已实现采用100%废纸原料（即可以不使用木浆），即使配入30%的国废，产品质量仍可保持。因此，对美废及国废的控制能力增强将进一步提高公司在国内乃至全球同业的成本优势，加速国内市场的整合进程及定价权的早日获得，同时促进公司产品的出口扩大。
林业资源洽谈中
公司高档文化纸及新闻纸的产能扩充也提高了木浆需求量，目前除了自备10万吨机械浆线外全部外购，而自备浆线原料木片也全部依赖外购，林业资源的缺乏将进一步限制公司相关纸种的扩张和效益提高。我们了解到公司正在开展国内、外林业资源的广泛考察，部分项目进展良好。
估值水平因上游建设而跳跃
纸业业务动态P/E=12.8x
就单纯的纸业加工环节而言，如果产品市场已经过剩，我们测算国内纸业公司动态P/E（我们所指动态P/E为未来12个月公司内在价值所对应的P/E，下同）无法超越13x。
华泰股份主要产品新闻纸目前明显过剩，从国外该产品市场发展过程看，利润率中枢长期处于低位，公司凭借业内最低成本和最高经营效率而处于估值水平顶端。我们测算公司该业务当前的内在价值为12.98元/股，未来内在价值自然增长幅度不大。
化工业务动态P/E=16.2x
化工业务与纸业业务从长期的盈利能力看并没有明显的优势，而且其显著于纸业的周期性特征也会降低估值水平。公司化工业务动态P/E=16.2x高于造纸业务,是由于：
受低价原料支持：公司所在地东营市拥有成本低廉的卤矿，公司已参股该矿产开发，预期07年开始享受低成本原料。目前主要原料氯化钠市场价在300元/吨左右，而该盐矿开采成本不足100元/吨；
下游稳定：公司产品除造纸自用外，还将稳定供给拟在本区投产的杜邦钛白粉厂，双方将构成长期战略合作。因此，公司化工业务可以取得较稳定的盈利能力，较大程度减弱周期性波动风险。
我们取一体化公司估值水平底端作为华泰股份上限，判断其一体化后的动态P/E=22~24x，测算华泰股份当前的价值为30.4~33.1元/股，中值约32元/股，当前低估两至三成。在价值增长方面，半年后价值为33.6~36.6元/股，中值约35元/股,当前价格下有三至四成的潜在上升空间。
该价值测算结果来自我们对行业和公司的估值理解，可能存在一定的偏差，我们将在以后公司上游业务明朗后具体测算其内在价值。
对华泰股份价值的观点
与是否采取一体化模式无关，华泰股份造纸业务与化工业务价值均是相互独立的，其中造纸业务动态P/E=12.8x，化工业务动态P/E=16.2x，合计价值18.8元/股，综合动态P/E=13.7x，增发购入的化工业务略微提高了公司估值水平。
这个估值水平已经充分考虑了行业竞争态势和公司的竞争力，两业务尤其只造纸业务的低估值水平并非价值低估，而是公司车间型业务模式下的必然定价，而大幅改善纸业估值水平的途径，目前看只有建设上游。
风险提示
公司上游建设下项目部分启动，但能否全面取得成效存在一定不确定性。
上游项目资金需求较大考验公司融资能力
作者：李世新 国信证券
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