兴业证券：民生银行 突破瓶颈 蓄势待发 推荐评级

　　积极推进业务转型，利息收入平稳增长，中间业务快速崛起。公司将加强信用卡、个人贷款、理财、贸易融资等业务，扩大个人业务和中间业务收入在营业总收入中的占比，经营方式和盈利模式在向多元化和集约化转变。贷款业务将保持20%-25%的增速，净利差短期内将稳定在现有水平，长期可能会有所收窄。

公司中间业务收入大幅增长，预计未来5年内，中间业务收入占比可能会提升到20%左右。

　　多渠道补充资本，突破资本金不足瓶颈。公司定向增发募集181.6亿元，用以补充核心资本，还计划募集不超过43亿元混合资本债，用以补充附属资本，预计2007年底公司的资本充足率将大幅提升至13.5%左右，如果再考虑所持海通证券股份于今年内全部变现，则预计2007年底资本充足率将达到14.7%。

　　持股海通证券和税率下降或将带来交易性机会。公司持有海通证券股份的公允价值在80亿元左右，如果按照证监会批复于今年内变现，将大幅增加公司利润。

　　业务转型投入加大，关注类贷款增长相对较快。公司正在实施业务转型，费用支出难以继续压缩，关注类贷款增长较快，可能会对公司未来资产质量产生一定影响。

　　关注公司基本面提升和交易性机会，维持“推荐”的投资评级。如果公司年内将所持海通证券股份全部变现，2007年每股收益将一次性增加至0.74元/股，2008年、2009年的每股收益为0.52元/股、0.70元/股，2007年、2008年、2009年的每股净资产分别为3.33元/股、3.85元/股、4.55元/股，定向增发以后，公司基本面进一步改善，所持海通证券股权带来交易性机会，维持“推荐”的投资评级。

　　积极推进业务转型，利息收入平稳增长，中间业务快速崛起在经历了前几年的快速成长之后，公司正积极实施业务转型，经营方式和盈利模式正在向多元化和集约化转变。公司将信用卡、个人贷款、理财、贵宾服务等个人业务作为下阶段转型的重点。公司信用卡目前发行约200万张，预计在2-3年后可能会实现盈利；个人贷款余额占贷款余额15%左右，预计未来几年该比例将会继续提升，将对公司净利差水平产生正面影响。

　　预计受宏观调控和资金来源影响，公司贷款增长将保持20%-25%的增速，净利差短期内将稳定在现有水平，长期由于受到紧缩性货币政策影响，将会有所收窄。利息收入仍然是公司营业收入的主要来源，预计将保持平稳增长的趋势。

　　公司近年来结算、短期融资券承销、债券代理等业务增长较快，带来中间业务收入的大幅增长，2007年1季度同比增长160%，延续了去年全年的增长态势，增速仍为上市银行第一。预计未来3-5年内，公司将会加大对中间业务的投入，中间业务收入占比可能会提升到20%左右。

　　多渠道补充资本，突破资本金不足瓶颈2006年末，公司净资产193亿元，资本充足率为8.12%，接近监管底线。2007年6月22日，公司定向增发募集的181.6亿元资金已到位，全部用以补充核心资本，另外，公司还计划募集不超过43亿元混合资本债，用以补充附属资本，仅考虑这两项因素，预计2007年底公司的资本充足率将大幅提升至13.5%左右，如果再考虑公司将所持海通证券股份于今年内全部变现，则预计2007年底资本充足率将达到14.7%，公司采用多渠道补充资本金，困扰公司已久的资本金瓶颈已被突破，未来贷款增长和中间业务拓展空间提升。

　　持股海通证券和税率下降或将带来交易性机会按上市后换股比例换算，公司共持有上市后海通证券股份1.90亿股，持股比例5.62%，账面价值每股2元，为海通证券上市后前十大股东。公司于2005年11月取得这部分海通证券股权，按照证监会批复，公司被要求于今年内变现该部分股权，以海通证券上市后每股42元价格计算，如果公司今年内变现这部分股权，将增加80亿元左右的投资收益。公司已获得员工工资税前抵扣优惠，有效税率已明显下降，2008年“两税合一”的实施，将会使公司所得税率进一步下降。上述两项因素，可能对公司未来几年利润产生有利影响，或将带来一定的交易性机会。

　　业务转型投入加大，关注类贷款增长相对较快公司正在实施业务转型，营业费用等支出可能难以压缩。另外，虽然公司目前不良贷款率较低，但关注类贷款增长较快，需要考虑未来关注类贷款迁徙至不良对公司整体资产质量的影响。

　　关注公司基本面提升和交易性机会，维持“推荐”的投资评级如果不考虑海通证券股份变现因素，我们预计，公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.37元/股、0.52元/股、0.70元/股，每股净资产分别为2.96元/股、3.48元/股、4.18元/股；如果公司今年内将所持海通证券股份全部变现，2007年每股收益将一次性增加至0.74元/股，2008年、2009年的每股收益仍为0.52元/股、0.70元/股，2007年、2008年、2009年的每股净资产分别为3.33元/股、3.85元/股、4.55元/股，提醒关注公司基本面改善带来的价值提升和所持海通证券股权变现带来的交易性机会，维持“推荐”的投资评级。

　　作者：任壮 兴业证券

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