通胀压力不减　加息预期存在

　　2007年第二季度、第三季度居民消费价格指数（CPI）上涨的压力还比较大，CPI涨幅较一季度将有所提高，初步测算预计第二季度、第三季度CPI分别上涨3.2%、3.0%。CPI这个宏观经济运行的关键测量指标在今年的变化表明，我国经济在经历数年的高增长后，所积累的通货膨胀压力逐渐释放显现，目前CPI有一定的上行压力。2007年我国将面临温和的通货膨胀的压力，主要原因是粮食价格与食品价格反弹、银行体系资金过剩、能源和资源价格改革。

　　在主要宏观经济指标继续偏高的情况下，笔者预计下半年央行有可能再次上调人民币利率。主要理由包括：

　　第一，通货膨胀在反弹，实际利率历史性地进入了一个负利率时期。人民币的利率水平以实际利率计算，在全球具有规模的经济中是最低的。2007年5月份一年期人民币存款利率3.06%，而5月份的CPI涨幅为3.4％，过去在扣除利息税以后，一年期人民币存款的实际利率为负0.952%。如果政府不采取相应措施，储蓄“逃离”银行还会持续，这将给银行带来较大的冲击。考虑到二季度CPI上涨的幅度有可能加大，实际利率偏低的状况可能进一步加重。

　　第二，受盈利状况持续良好和资金成本偏低的影响，企业投资需求较为旺盛，固定资产投资反弹的压力依然不容忽视。通过加息，适当提高企业筹资的成本，有利于抑制固定资产投资的反弹，特别是有利于控制房地产投资的过快增长。

　　第三，股市运行对央行调控决策的影响力有所增大。虽然资产价格不是央行货币政策的直接目标，但它对于央行实现物价稳定和经济增长的货币政策最终目标有重大影响。如果股票价格过快上升的势头不能得到有效抑制，完全有可能继续采取包括加息在内的各种调控措施。

　　第四，下半年美国经济将温和增长，核心通胀率上涨的压力依然较大，美联储降息的可能性降低。美联储6月28日决定将联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）保持在5.25%不变。这是美联储自去年8月开始，连续第八次作出维持现行利率水平的决定。

　　最近市场出现大幅度调整，与取消利息税和发行特别国债等消息有关，十届全国人大常委会第二十八次会议6月29日经表决决定：批准授权国务院可以对储蓄存款利息所得停征或者减征个人所得税的决定草案的议案。另外，批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。笔者预计国务院近期将宣布停征或减征储蓄利息税，考虑市场的承接能力，特别国债将分次发行，这样做的另一个好处在于又提供了一个调控工具，有利于维护当前金融市场的稳定。就这两项政策出台的现实背景来看，与近几个月火爆的资本市场不无关系。股价持续走高，居民开户数量扶摇直上，同时大量储蓄存款源源不断“搬家”到了股市，居民存款继4月减少1674亿元后，5月份再创月度最大降幅记录，减少2784亿元。笔者认为，特别国债的发行对资金面的影响比较大，需要密切关注特别国债的发行节奏。跟发行特别国债相比，调整利息税政策，对资本市场产生的影响要相对较小。