夏斌、曹远征等：求解股市未来

　　本报评论员 　王 梓　 主持

    近期，收缩流动性、挤压股市泡沫的政策和争论都在密集呈现，股市亦在继续振荡调整中。提升印花税之后，取消或降低2831项商品的出口退税、发行1.55万亿特别国债、调整利息税，这些已经或即将付诸实施的调控政策，显现了政府收缩流动性的决心，也加剧了各界对股市未来的争论：“黄金十年”还是泡沫破裂？政策调控还是市场调节？如何避免金融风险？这些问题都在急切求解。

　　6月23日下午3点，清华大学经济管理学院舜德楼四楼多功能厅，21世纪经济报道、东风日产乘用车公司、清华大学经管学院共同主办的“天籁之音·巅峰对话”第二场圆桌讨论隆重举行。论坛特邀嘉宾国务院发展研究中心金融所所长夏斌(夏斌新闻,夏斌说吧)、中银国际首席经济学家曹远征(曹远征新闻,曹远征说吧)、天则经济研究所学术委员会主席张曙光(张曙光新闻,张曙光说吧)、社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆(何帆新闻,何帆说吧)就资本市场的未来与流动性过剩的调理等问题进行了精彩的对话，北京师范大学教授钟伟(钟伟新闻,钟伟说吧)也专门撰文分析，是为21世纪北京圆桌第137期。

　　股市的结构性调整

　　《21世纪》：印花税之后的股市振荡是否印证了之前股市泡沫的预言？您怎么判断当下的中国股市？

　　曹远征：我个人认为目前上涨速度过快。一年中股市上涨将近3000点，这个速度全球也是少见的。从中国企业在A股和H股的表现来说，A股比H股的价格高1倍左右，在香港上市的市盈率大概20倍，在A股是40倍左右。市场肯定有分割性、不完善性，但是差距如此之大也说不过去。

　　其实股市本身就应该有泡沫，投资需求一定会带来泡沫。资本市场靠这样的风险配置手段，利用产品的交易，把风险分散给市场的参与者。关键是泡沫不能太大或太多。没有泡沫的啤酒肯定不是好啤酒，但是泡沫过多的啤酒口味也会不对。现在关于股市的难题是：怎么判断泡沫多少？会不会调控？怎么调？

　　从市场本身来说，中国的股票良莠不齐，但现在大都在往上涨，这说明市场本身的优胜劣汰功能不存在，它一定有问题。应该对市场有一定程度的外在控制，否则市场内部会有调整。目前来看，这种内在调整也许比外部控制的损失更大。从这个意义上来讲，适当的外部控制是必要的。中国的资本市场今年以来出现了一个很特殊的变化，原先基本鼓励的都是机构投资者进入市场，他们有专业能力，风险识别能力和风险处理能力都更好一些，但今年出现一个逆向的变化，就是散户占大头。散户占大头也没问题，关键是换手率非常高，一天达到40%。依此来看印花税的合理性。针对目前交易速度加快，交易额下降（交易的平均规模变成5000块钱）的现状，出台印花税是有道理的，它鼓励股民长期持有。印花税是交易税得，跟资本利得不同，其政策目标是希望股民不要过于频繁地进行交易。市场为什么对此反应如此强烈？在两三个月之前，政府放出的信号也很强烈，证监会有风险提示，各个证券公司也要跟股民签风险协议才能开户，但市场没有反应，到印花税出台后却又反应过度。这说明目前还有很多没有风险意识的人在入市，是凭着自己的信念来操作。5月份很多人已是惊弓之鸟，一旦下跌，跌幅就比较深。目前这个市场是不正常的，还不是一个缓慢增长、稳定有序的正规市场。

　　夏斌：老是用泡沫来形容股市，似乎简单了点。如果按照泡沫的理论，针一刺破泡沫，股市就该崩溃了，其实不然，股市来回涨跌很正常。什么叫正常？不应该从指数高低来判断，但不排除在目前阶段短时期内股市大幅上涨确实不正常。理论上很难说明什么状态的股市是正常的，刚才远征讲到，没有泡沫的啤酒不好喝，泡沫多了也没有啤酒味。如果在意识到股市可能真的在产生泡沫的过程中，然后通过一定的制度调整和安排，又将股市稳定下来，没有到破灭那个地步，那么说有泡沫的人是不是又不对了呢？很难说清。

　　如果上市监管、上市程序的市场化、信息披露、对关联交易以及对收购兼并的安排等制度是健康规范的，股市就会是健康的。但是市场从封闭走向开放，这个过程有可能产生宏观政策的失误或不到位，我觉得从理论上讲，此时此刻的股市是不正常的，因为隐含着风险。

　　我始终认为印花税上调之前股市是结构性繁荣。中国股市并没有崩溃，这次振荡是必然的。

　　何帆：夏老师和曹老师谈得比较谨慎，但我觉得没必要回避现状。股市上涨肯定有它的理由，但不能否认股市现在有泡沫。中国的城市化和经济增长都很快，但这并不表示中国股市没有泡沫。别的国家和地区发生过的股票市场崩溃，已经一再提醒我们要关注这个问题。

　　如何衡量泡沫？曾有一个日本央行官员跟我说，当你看到很多经济学家频繁地进行研讨，而且他们都认为没有泡沫的时候，泡沫很可能已经潜伏其中，比如日本在1990年初那场著名的泡沫。

　　麦哲伦基金会传奇的基金经理林奇讲过怎么在鸡尾酒会上判断股市：第一个阶段，你说你是基金经理，根本就没人理睬你；第二个阶段，你说你是基金经理，别人跑过来跟你聊两分钟股票又走了；第三个阶段，包括牙医在内的所有人都过来听你谈股票；最后一个阶段，连牙医也要给你推荐股票了，这时风险肯定很大。中国目前可能就是处在第三阶段和第四阶段之间。

　　支撑股市上涨的内在因素

　　《21世纪》：是什么因素在支撑中国股市的大幅上涨？资金的过度流动性还是公司整体业绩的上涨、或是中国经济良好的基本面？

　　夏斌：中国股市没有不涨的理由，从结构繁荣角度来看是理性繁荣。

　　中国经历了15年高增长，经济被持续看好。外部资本大量进入中国，除赌人民币升值之外，也看好中国经济，都想进入这个快速成长的经济体；另外，股市中间存在的一些大问题该解决的都基本解决了，如股权分置问题；现在很多该破产关闭的证券公司，在国家有关方针的指导下都进行了处置，基本保护了老百姓的权益，券商本身存在的一些问题也解决了；此外，近年来证监会加强了证券市场监管的力度，信息披露、关联交易等都处理得较好。制度在不断地完善，三板的审批权交给证监会，原来在北京审核的系统到深圳去审就可以，还包括国有股减持等问题解决的速度都加快了。

　　从这几个基本面来说，我认为只要政策在宏观调控上不出现大的失误，就有理由预期中国股市会稳定健康地成长。

　　那么中国股市是完全理性的价值回归吗？也不见得。结构性繁荣还包括非理性的繁荣，周围朋友都在谈股市，甚至听说有的保姆跟主人说：保姆费不要给我了，这笔钱帮我炒股票就行。有的股民见便宜的股票就买，基本面、公司层面都不看。我们曾经是见证人、过来人，很希望不要重演曾经发生过的故事。凭小道消息买股票不是股市上正常的操作，我奉劝不懂股市的一般老百姓不要炒，进入股市一定要防风险。

　　曹远征：中国股市确实有向好的理由。中国经济在持续高速增长，股权分置改革以后，监管条例、上市规则等制度都在改善，这构成了长期增长的基础。

　　何帆：股价上涨速度这么快，的确有基本面的因素，即中国经济增长和企业利润增长都不错，并且如曹老师提到的，股权分置改革很大程度上解决了原来股票市场各方利益主体矛盾的问题，实现了流通股跟非流通股、股东和经理人之间的利益高度一致。但是股市是否在如实反映这些基本面的因素？我看未必。因为事实上中国很多优秀的外资企业和民营企业不上市，其业绩根本就不体现在股市上。

　　要承认中国股市的繁荣有很多支撑因素，甚至即使泡沫崩溃之后也能留下一些有价值的东西。比如美国铁路股的泡沫崩溃后，铁路还在；网络泡沫破裂之后，WEB2.0的平台留下来了。但泡沫的本性就是要崩溃，它带来巨大的损失。斯皮尔伯格定义泡沫说，市场价格的持续上涨，引起更多的预期价格上涨，导致对投资的追加不是基于对盈利能力的准确判断，而完全依赖于预期。当最后预期突然逆转，泡沫破裂，金融危机就不可避免了。如果我们能够非常诚实地看待这个问题，就能了解到中国正处在这样的情况中，并且得当的措施可以帮助我们减少泡沫崩溃带来的损失。但如果我们还是躲躲藏藏，后果可能就很严重。加快资本市场的发展和金融深化，可以帮助把泡沫挤掉一些，对中国经济的发展能有更多好处。

　　防范金融危机

　　《21世纪》：股市上涨的时候，人们谈论较多的是“黄金十年”，股市下跌的时候，人们又开始讨论另一个十年——亚洲金融危机十周年。内外经济失衡、流动性过剩、资产价格上涨等因素会否使得亚洲金融危机的幽灵走入中国？

　　曹远征：亚洲金融危机有它的必然性，它的必然性虽然是在冷战结束全球化的情况下，资金在全球配置中间出现了问题。亚洲金融危机出现三种类型，一种是像泰国这样的国家，内部金融体制的转变中有些不完善的地方，蚊子叮了有缝的蛋。

　　第二类是韩国的，韩国人是债务问题，跟产业政策连在一起。韩国的政策是做大企业，国内借不到钱就到国外去借，所以一有变化，所有的企业全完。韩国的宏观指标不错，发生金融危机的前一年，韩国被国际组织宣布从发展中国家毕业，工业化完成了。

　　第三种类型是日本，日本是货币问题，它的宏观经济指标都是非常好的，但是是日元汇价的波动，十年前签定《广场协定》以后，由于泡沫经济破灭带来的问题，日本一直长期走不出这个阴影，亚洲金融危机使这个病情更加恶化一点而已。

　　中国的情况还要具体分析。

　　张曙光：现在中国经济数据非常好，经济增长很快，通货膨胀率也不高，尽管股市振荡很大，但还是繁荣的景象。可是目前股市的名义价值跟内在价值错位太大，资产泡沫不是在缩小，而是在一步步膨胀。失衡的现象也在加剧，年初许多人估计今年贸易顺差会很小，我当时估计可能会超过2000亿。现在从1-5月份的数据来看，整年的贸易顺差可能有2500亿甚至3000亿。这样，货币的投放还会增加，流动性不可能缩小。

　　可以看出，尽管现在宏观经济状况很好，但确实有很大的潜在风险。

　　最近股市涨得很快，但企业本身的经营水平并没有提高那么大。银行股涨了那么多，银行的创新能力和经营水平提高了多少？不能说没有提高，但有限。这几年中国经济的增长很大程度上依靠的是土地要素，土地一头连着财政，一头连着金融。现在地方财政相当部分来源于土地收入。对地方基础设施的建设进行的补贴，大概10%是财政资金，30%是土地出让金，另外的投资全部是贷款，贷款是用土地做抵押。

　　房地产市场的泡沫也是一个值得关注的问题，开发商和房子的按揭也是用抵押做贷款的。这几年教育的投资也是贷款。现在预期房价和股市要涨，所以就去炒房、炒股。一旦预期一变，银行就可能承担巨大的风险，我很担心这种情况，事情很难一直这么好下去。

　　任何一个经济增长到了最好的时候大概就是风险急剧增大的时候。要想办法解决这些问题。印花税调的比例比较大，这是明确的宏观政策操作。现在房市政策有些问题，限制建筑面积和限制交易等想抑制房价的政策实际都在抬房价。

　　曹远征：我个人认为不会发生金融危机，但中国确实到了一个经济增长的转折点，最核心的问题是中国的劳动力情况发生变化，过去的增长模式无法维持。按目前的研究，大概在2009年中国劳动力状况将告别无限供给，逐渐变得均衡乃至短缺。民工荒从沿海一直到西北都存在。今年是高考的高峰，一千万人参加，明年会略多一点，到后年高考人数会急剧下降。现在资产价格上涨，将来劳动价格也会上涨，所以劳动密集型行业一定有一个转型的问题，有些危机可能会在转型中引发出来。

　　就经济结构而言，尽管中国资本市场在迅速发展壮大，但基本还是间接融资的结构，在过去几年中，包括股票、债券类型的直接融资不超过10%，现在顶多10%多一点，80%-90%还是靠商业信贷提供。

　　如果中国顺差再持续增大，流动性肯定会相应更大，所有的金融机构都会被流动性所困扰，对于银行来说，钱多了一定得贷，否则维持不下去。从流动性过剩开始，银行的存贷比一直在下降，现在大概60%多。而且银行业基本都是利差业务，通过贷款的利差来获得利益。如果流动性继续过剩，存贷比持续下降，压力就会越来越大。

　　只要流动性对应的资产相对稀缺，市场价格一定会上涨，还不仅仅是张老师谈到的房产跟股票，资源价格上涨的情况也非常快，甚至一些奢侈品的价格都在涨，源头是流动性的问题。

　　《21世纪》：为了避免金融危机、推动资本市场健康成长，政府是否应该干预股市？“有形之手”该如何配合“无形之手”调理股市、收缩流动性？

　　夏斌：政府绝对不能以行政手段调控，因为社会承担不起。政府调控的着力点不应在指数，而应着力于市场机制尽快健全。比如券商问题、外资进入中国股市的制度健全问题等。转轨期间，可以从环保、技术标准、排污等角度控制市场准入门槛，这些问题还有待解决。

　　中央银行就是针对中国经济中一些宏观指标的判断，该调控就调控。大家都在说外汇储备多基础货币就多，基础货币多流动性就多。理论上是这样，但央行可以这么说吗？央行的职责就是要调控。前些天提高汇率波动区间、利率提高、存款准备金提高三项政策出来，但没有用，关键是力度不够，央行可能不敢太过了。房市、股市的风险防范最后还是靠央行。真正从市场经济角度说，央行这个阀门绝对管用，提高利率和交易成本，企业融资成本提高的效应肯定会传导到业界。就看央行到位了没有。

　　对于非理性的繁荣，需要长期的教育，或者是有些长者吸取的教训。第一批股民或者是已经在股市做了好多年的股民都说现在这种行情实在不行。这种情况之下，需要市场自己纠错，但不是把老百姓吓住，而是让他们知道什么是市场。

　　进一步说，管好中国的股市，海外资金一定要管住。前一阵子市场上很多主流媒体都谈论QFII扩大问题，我认为在整个宏观问题上，目前坚决要看好中国的金融国门。中国还不是金融强国，弱国和强国在一个市场上斗，必须要有特殊的思维。

　　曹远征：其他经济活动调控能行，唯有股市是没法调控的，泡沫不能放扁，一挤就破，它完全是一个预期他认为情况不好就走了，他认为好就进来。对预期的调控是另外一套办法，如果从资金上讨论调控问题，基本上无解。

　　但可以考虑从宏观经济角度和制度完善的角度进行调控，首先解决流动性和资本市场结构失衡的问题。

　　张曙光：两位讲得不错，针对股市的宏观调控的手段很少，利率变动是宏观政策，千万别去行政干预。

　　要确实加强对市场的监管和市场规则的建立；完善上市和退市机制，让上市公司有生有死；要完善和真正执行一系列信息披露规则，这些措施的到位对股市是最重要的。现在股市越涨就越应该把那些规则建立起来，股市就可能慢慢在振荡中走向规范。当然还会出现其他的问题，运行正常后就好管理了。

　　大家观点——

　　刘映哲（北京鑫三汛投资顾问公司）：教育肯定不如教训对投资者的印象更深刻，而往往教训不能由政府给，政府要尽量避免充当这个坏人，它应该更多的建立一个诚信和处罚的机制，比如杭萧钢构大家普遍反映处罚得比较轻。

　　颜军（美国飞康软件技术总监）：我认为股市泡沫是存在的，不能因为我们自己处身这个市场，就视而不见。怎么解决泡沫？我个人认为：首先我们一定要排除过去的计划经济意识，这是一个原则。调控股市不能采用计划经济的手段来进行，要采用市场化的方式。政府不应该人为规定股市指数的区间。现在大家说中国股市是“政策市”，因为涨跌受政策影响太大，这是不合理的。监管层必须建立起合理的监管制度。制度是促进股票市场健康发展的有效工具。比如大量的热钱进入市场，其中的违规资金应该坚决打击。并且同时用市场化的手段如增加供给来解决之。比如最近香港的红筹股回归的问题，就是很好的用市场手段解决市场的方式，股民也可以接受。要建立合理和公平的制度，不能采用不合理的手段去打压这个市场。

　　杜辉（北京鑫三汛投资顾问公司）：市场泡沫的核心到底是什么？有人说是政策，有人说是投资价值，我觉得都不是。中国的股市主要是投资欲望，因为大家看好可以挣钱，所以大量涌入。刚才说车市不好，那因为天天在降价。车市如果也不断上涨，我相信同样会很火爆，就像现在楼市和股市的情况。中国经济发展20多年了，为什么2001-2005年的时候股市一直在跌？难道经济没发展吗？我认为中国的股票市场本身就跟经济没有任何的关系。

　　所以我觉得现在市场泡沫不算大，因为大家的钱多了，所以大家都愿意投到这里来。它总要爆破的，但这不是经济的爆破，而是投资愿望的爆破。所以我认为经济学家用经济政策去调控可能根本没有任何的作用。

　　（本报评论员代忘，实习记者徐丹、吴燕、冯仕亮参与整理）