申银万国：投资者约束软化与“流行”政策剖析

　　央行将在各方面稳定下逐步卖出特别国债

　　中国人民银行行长助理易纲对本报记者透露，“央行将根据货币政策（执行情况），在保持各方面的稳定下实施（逐步卖出特别国债）”。他同时表示，目前特别国债的操作细节还在安排中。

　　首先，央行很可能成为认购此次特别国债的主要力量。尽管这种做法与2003年底修订后的《中华人民共和国中国人民银行法》第29条存在明显抵触，然而我们在28号的短评中曾指出，这还是能通过特批（比如人大常委会对法条进行解释）或其他变通途径（比如由财政部直接将特别国债抵冲外汇投资公司的资本，再由外汇投资公司出面用特别国债向央行交换外汇）来实现的。

　　第二，央行购入特别国债后，将把它作为公开市场操作的工具，通过日后的逐步卖出，回收市场流动性。因此，就象我们曾指出的那样，所谓通过特别国债回收流动性，主要针对的是今后的新增货币发行，而不是市场存量货币。而且10年期以上的特别国债将与中短期的央票相结合，成为央行公开市场操作的新工具。鉴于下半年将有1.45万亿央行票据到期、新增外汇储备增量可能达到2000亿美元，因此预计这1.55万亿特别国债将在下半年逐步流入市场，最终如我们预期那般，主要将被商业银行和保险机构所持有。

　　就对市场的影响而言，由央行直接认购特别国债，在短期内不会对市场产生实质性影响，心理冲击将占主导。其后续影响取决于央行公开市场操作的力度。随着公开市场回收流动性操作的深入，逐步流入市场的特别国债将影响同期限国债的供求，进而对长期收益率曲线产生一定的影响。

　　投资者约束软化与“流行”政策剖析—A 股策略周报

　　我们认为，由于国家政策的频繁干预，A股投资者的预期受到干扰，使得其行为约束趋于软化，投资决策不再严格建立在对于企业和市场基本面的判断上，而是建立在期望国家干预的基础上。所以，只要A股还存在资金推动型的高估，只要管理层的政策标的还是“市场涨跌”而非市场法治环境的建设，那么对政策取向的判断就是判断A股涨跌的重要依据。

　　对于市场流行的几大政策，我们作一一剖析：利息税取消不等于加息：利息税取消对市场几乎没有影响，没有多少人会因为银行储蓄成本的轻微减小而把钱大幅度存回银行，对股市资金没有显著影响。对银行而言，储蓄吸引力增加甚至是利好。财政部1.5万亿特别国债应该是发给央行：从财政部29日晚答记者问的内容来推测，我们认为1.5万亿的特别国债应该会向央行发，对股市不会有影响。央行拿到这些国债之后，相当于多了一些回收货币的筹码，日后可以通过滚动回购等措施来回收商业银行的货币。应该把《上市公司国有股转让暂行管理办法》理解成管理层呵护市场的利好：新的即将出台的这个规则实际上是减缓了国有股原来的减持计划，应该理解为利好。另外，我们不认为国有股东减持的欲望会象市场想象的那么强烈，对于国有控股股东来说，运营公司获得公司市值的不断上升，价值大于减持套利兑现的效用。特别是在一些重点行业和企业，大股东甚至还会不断增持。QDII政策：短期将冲击A股估值，长期来看会分流资金，这对资金推动下处于高估的A 股会产生不小的影响。但是H 股难以形成类似A股的财富效应，所以长期来看对A股影响不大。大型股IPO 加速：显示管理层以市场化手段调控的决心。但对市场的影响要视IPO公司的类型而定。如果IPO 的都是A股已有的品种，将确实起到调控效果。

　　综合而言，我们判断，这些政策逐一兑现后，市场可能有短期反弹；但是中期来看，因为市场本身处于资金推动型的高估，所以QDII所导致的估值压力和资金分流以及重复类型IPO速度的加快，会对A股产生不小的影响，所以中期我们表示谨慎。之后市场继续上涨的动力应该来自超过预期的中报业绩，以及逐一兑现外生性增长，比如资产注入和整体上市。

　　最后我们提醒投资者，因为前面论述的投资者行为约束的软化，我们需要密切关注管理层的政策取向，这将成为判断市场走势的重要依据。

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