改革融资制度 增加市场有效供给

　　　对融资的过度监管使得融资效率较低，融资成本较高，导致市场的有效供给不足，而市场的有效供给不足，又导致市场供求机制不能有效发挥作用，既扭曲了定价机制和资源配置功能，又扭曲了投融资行为，成为当前资本市场发展的主要矛盾。

为此，可以考虑逐步放松管制，改革融资制度，可以考虑的措施包括：精简审批环节、加快审批进程、提高审核效率；发审会逐步由实质性审核过渡到程序性审核，发审会的意见不具备否决权；对部分优质企业、部分融资品种、部分融资方式提供绿色通道，进行注册制试点；还企业资本自主权，使企业能自主决定融资的方向、类型、时机、规模；提供多种融资手段，推出“储架发行”机制、“小额快速再融资”机制；简化对并购重组的审核。

　　（一）改革融资制度的条件已经成熟

　　核准制是我国资本市场从审批制向注册制转变时采用的一种过渡性制度安排。长远来看，中国融资制度的改革目标是逐步确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位，即完全市场化的注册制。随着资本市场的日益发展成熟，融资制度由核准制逐步转变为有选择的注册制已具备较为充分的条件：

　　一是随着股权分置改革的基本完成，上市公司的法人治理结构得到较大完善，股东价值最大化日益成为上市公司决定融资行为的重要依据。

　　二是相关法律法规逐步完善，监管能力显著增强。

　　三是信息披露制度日益完善，上市公司的信息披露质量得到显著提高。

　　四是市场信心增强，资金充裕，市场容量大幅提升，具备大规模融资的承接能力。

　　五是中介机构的专业能力逐步提升，部分中介机构已经建立了一定的市场声誉。

　　（二）改革融资制度的具体措施

　　目前，可以考虑逐步放松管制，采取措施精简审核环节，提高审核的效率，扩大企业融资自主权，使供给能够更快地跟上需求的变化，通过市场机制调节市场平衡。

　　第一，精简审批环节、加快审批进程、提高审核效率。反复的反馈回复是目前的审核程序中耗时最长的环节，发审会的意见则是最无法把握的环节，为此，可以考虑改变发审委员只在最后关头与企业见面，只用四、五天的时间看材料，就对企业做出最终判断的做法，让发审委员提前介入审核进程，与预审员同步审核，并将发审委员的意见一次性同时反馈给企业和中介机构，以节约时间，并给企业和中介机构申诉的机会。

　　第二，发审会逐步由实质性审核过渡到程序性审核。除违法违规情况外，发审会不应具有否决权。资本市场的基本功能就是价格发现和资源配置。因此，企业好坏如何，能否上市，上市后如何定价，本来就是需要市场评判和决定的内容，发审委员和发审会没有必要，也没有能力代替市场做出判断和决定。只要信息披露充分、及时、完整，由千万个投资者和其他参与者共同组成的市场就有能力做出评判和决定，并通过买卖行为为这一决定负责。发审委员和发审会可以从专业角度，提出自己的判断和意见，这些专业意见可以作为重大风险提示，充分披露给市场和投资者，供投资者参考，同时，发行人和中介机构等应对这些专业意见予以明确答复和保证，并明确自己的责任，一并披露给市场和投资者。所有这些内容，均不构成发行上市的实质障碍，均应交由发行人自己选择，市场自行判断和定价，并由发行人、中介机构和投资者承担相应的责任。

　　第三，改变目前单一的核准制审核制度，考虑对部分优质企业和部分融资品种提供绿色通道，进行注册制试点。具体包括：

　　优质红筹国企、民企、H股企业。这些企业已在境外上市多年，经历了成熟市场较为完善的法律监管和市场机制的锻炼，在公司治理、信息披露、盈利能力方面已经经受住了考验，如果上市所在地与我国签订了合作监管备忘录，我国可以为这些企业的A股上市提供绿色通道，实行注册制，简化发行审核程序，加快优质企业发行A股的速度。

　　特大型优质国企。这些企业具有雄厚的资本实力和较为规范的运作，直接在国资委等政府部门的监督下运营多年，并在某种程度上具有国家信誉保障，可以实行注册制，加快其上市步伐。

　　公司债、可转债和可分离债。不久前，刚刚公布了公司债的征求意见稿。公司债市场的启动，相对于企业债市场是一大进步。公司债、可转债、可分离债这类债务性融资对公司管理层或股东形成了还本付息的硬约束，这一约束机制决定了债务性的融资行为本身会相当审慎。因此，对债务性融资的监管就可适当放松，可以采取有条件的注册制，即满足一定的财务条件和信息披露义务，就可采取注册制。

　　配股。随着股权分置改革的完成，各类股东之间的利益已经趋于一致。配股作为股东等比例追加投资的一种方式，对所有股东都是公平的，只要经过董事会、股东大会同意，并满足信息披露义务，配股的时机、价格、规模、用途等因素无需受到任何管制，应由公司自行决定，实行注册制。特别是大股东以现金全额参与配股的情形，应首先采取注册制。

　　增发。增发引入了新的股东，涉及到新老股东的利益平衡问题，增发价格过高，对新股东不公平，增发价格过低，又损害老股东利益。只要上市公司信息披露充分、及时、完整，使新股东能正确评估增发价格的合理性，同时，又通过一定的程序和竞价机制，确保增发价格的确定是公平的，没有损害老股东的利益，增发就应该实行注册制。因此，在增发的审核过程中，监管机构应着重审核信息披露的充分、及时、完整以及定价机制是否公开、公平、公正。特别是对非公开发行而言，股份仅向特定机构投资者发行，特定机构投资者有能力对增发的风险收益进行评估，再加上特定机构投资者要拿出真金白银去认购股份，特定机构投资者要比监管机构或发审会更有动力去做好评估和判断。监管机构唯一要做的是制定一套竞价规则，确保最后的增发价格是公平合理的即可。

　　第四，还上市公司资本自主权，允许上市公司根据市场状况和自身发展需要，自主决定融资的方向（融资或是反向融资）、类型、规模、时机、价格、用途等。在成熟资本市场和治理结构良好的上市公司，董事会和高管层的一个很重要的工作是以股东利益最大化为出发点，根据市场状况进行资本结构优化，力图使公司的加权资本成本最小化，并不断寻求和投资超过公司资本成本的项目，以增加股东价值。例如，在股价高估、股权资金成本较小时，上市公司能方便地进行股本融资，回购债券或者归还贷款，用低成本的股权资本替代债务资本，优化资本结构，使资金成本最小化。在股价低估、股权资金成本较高时，上市公司能方便地通过未分配利润或发行债券等筹资回购公司股份，优化资本结构，提升内在价值，稳定股价。当上市公司发现高回报的项目时，公司能方便地通过发行股份或债券筹集资金，追加投资；当上市公司缺乏有吸引力的投资项目时，上市公司会通过分红或回购股份或债券，将资本归还给股东或债权人。目前，中国上市公司的资本自主权还受到很多限制和管制，但现实是上市公司的情况千差万别，监管机构无法代替千万个上市公司去做融资决策。中国应当借鉴成熟资本市场的做法，对治理结构良好的上市公司，将资本自主权归还给上市公司。上市公司拥有资本自主权还有更深远的意义，它可以以市场化的方式从供给方面进行调节，使市场的供需更快达到平衡，优化市场的价格发现功能和资源配置功能。

　　第五，为上市公司提供多种融资手段，尽快推出“储架发行”机制、“小额快速再融资”机制。“储架发行”机制通过“单次核准、分次发行”的方式，可以使上市公司一方面根据项目进展以及市场机会，随时通过资本市场再融资，从而专心于行业发展；另一方面可以有效抑制资金闲置等问题，提高募集资金的使用效率。而“小额快速再融资”机制的要点在于，对于某一规模之下的再融资发行，可采用小额公开发行和小额不公开发行两种形式。前者须向监管机构提出发行申请，但能够简化报批材料、手续及流程，只要监管部门无异议，一个月后该许可自动生效；后者无需事先申请，只需事后备案，但认购对象只能是机构投资者。上市公司通过这两种机制，可以根据市场状况与自身经营的需要，随时、快速地从市场融资，不但可以满足自身发展需要，还可有效地平抑市场波动。

　　第六，简化对整体上市、重大资产收购、换股合并等并购重组的审核。整体上市、重大资产收购、换股合并等并购重组行为的目的是借助上市公司这个平台，将业务或资产的上市。在当前对上市的管制无法过快放松的现实条件下，对这类并购重组应简化审核，主要进行程序性审核，只要程序合法合规，都应予以核准。至于具体的并购重组条款，只要进行了充分的披露，中介机构也发表了专业看法，应交由市场和投资者评估、判断和决定，由市场定价，并通过诉讼提供事后的法律救济。

　　第七，尽快推出和完善多层次资本市场体系，特别是创业板和柜台交易市场，使得不同质量和风险的企业，均有其对应的市场，均能形成其市场价格。

　　（三）改革融资制度的配套措施

　　在管制放松时，必须有相应的配套措施填补管制放松所产生的空白，这些措施包括：

　　一是进一步强化信息披露制度，加强信息披露的充分、及时和完整，特别是要明确信息披露的责任和义务，加强对虚假陈述、内幕交易、市场操纵等的查处。

　　二是要明确和完善法律救济的制度与程序，使虚假陈述的受害者能通过民事诉讼减少甚至挽回损失，而使虚假陈述的实施者承担相应的民事和刑事责任。

　　三是要加强投资者教育，建立买者自负的投资文化，使投资者能理性评估上市公司披露的信息。

　　四是改革国有资产管理体制，以国有资产市场价值最大化为国有资产的经营目标。

　　总之，对融资的过度监管使得融资效率较低，融资成本较高，导致市场的有效供给不足，而市场的有效供给不足，又导致市场供求机制不能有效发挥作用，既扭曲了定价机制和资源配置功能，又扭曲了投融资行为，成为当前资本市场发展的主要矛盾。为此，可以考虑逐步放松管制，改革融资制度，可以考虑的措施包括：精简审批环节、加快审批进程、提高审核效率；发审会逐步由实质性审核过渡到程序性审核，发审会的意见不具备否决权；对部分优质企业、部分融资品种、部分融资方式提供绿色通道，进行注册制试点；还企业资本自主权，使企业能自主决定融资的方向、类型、时机、规模；提供多种融资手段，推出“储架发行”机制、“小额快速再融资”机制；简化对并购重组的审核。当前，对融资制度改革的时机已经成熟，但在改革过程中，要特别重视配套的信息披露制度以及民事赔偿制度。

　　（作者为海通证券股份有限公司董事长）

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