国有股减持新规产生“利益超级捆绑”效应

　　近日，国资委、证监会出台了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》、《上市公司国有股东标识管理暂行办法》3个政策性文件，意在控制国有股减持的节奏，限制减持中的操纵股价等机会主义行为（对股权运作进行标识加密），避免对A股市场造成剧烈的震动。

　　控制国有股减持的节奏被认为是目前“利空密集”下股市的唯一“回暖”之举。它成为7月6日将股指从危险的边缘拉回并开始“绝地反击”的重要力量，它打消了投资者恐惧国有股“过度减持”的情绪。当然，不仅如此，我们还认为，控制国有股减持的行动最重要的是树立了国资“保值增值”同A股市场“荣衰共进”的绝对捆绑关系。正是树立这一“利益超级捆绑”给A股市场的投资者吃下“定心丸”；正是这一“利益超级捆绑”将击溃各路受到利益驱使唱空A股的噪音；正是这一“利益超级捆绑”可以使人预见：那种猝不及防的政策干预和对A股非理性的“调控”将划下清晰的句点。

　　如果我们将“控制国有股减持的节奏”同不久前的“QDII大规模放行”联系起来看，就会发现，QDII分流国内A股市场资金的“利空”被高度放大了。QDII和特别国债被认为是造成最新一轮大盘疯狂跳水的直接原因。QDII也催生了香港股市屡创新高的行情。H股被“民间的QDII”（那些直接去香港开户的内地居民）大力追捧，追捧的原因是因为H股的价格相对便宜，追捧行为也造成了A-H股之间价差的强烈“缩小”。甚至这一“缩小”行为被赋予了持久的论调，甚至引发香港恒生服务有限公司推出AH指数系列，来兴致勃勃地观察A-H价差的缩减趋势。

　　同那些肤浅而流行的言论相反，我们认为，A-H价差将持续性“缩小”完全是一厢情愿的杜撰。随着中国政府对A股的一系列“暖体”措施的出台，那些追求“A-H价差”的套利资金将必然回航。

　　实际上，消弭“A-H价差”并不符合中国国资保值增值的利益。从理论的角度看，一直存在某种“套利模型”：即香港内地市场股价存在显著价差，可以在A股市场高价兑现筹码，然后从H股市场补进同等数量的股份，保持了国资的控制比例，并从这一套利中获益。

　　我们应该恰恰反向思考“套利模型”，这一模型的当下意义不是“要消除价差，引领和号召投资者潮涌H股去参与套利”，而是揭示了一种“利益形态”：保持A-H股之间20%-35%的价差对中国国资是异常有利的（目前，中国银行、中国人寿、东方电机、广深铁路、广船国际、中国石化等重要股票都大致保持这一价差水平）。

　　既然对国家的国资增值保值是有利的，那么，政府将有动力长期保持这一局面。毕竟，香港市场无法进行股权的高价减持，香港市场是一个全球化资本定价的市场，而A股市场则因为资本管制和居民投机机会有限等因素，可以产生一些“泡沫下的国有股减持溢价”。从这个意义上来说，如果说A股有泡沫的话，那么对待A股存在的一些泡沫，应该用适当宽容而不是一味挑剔的眼光去看待它。

　　QDII在诞生之后的很长时间，一直处于无人问津的尴尬地步，它现在的短暂性“红火”很大程度上是政策性的。这并不表示目前处于高位的香港股市有着比A股市场更好的投资价值。坦率地说，香港股市的风险要比A股大得多，全球化的资本市场和相对低廉的H股价格并不代表着“泡沫会更少”。