中银国际：山东高速 计重收费的正面效应开始显现

　　我们预计07-09年收入和盈利的年均复合增长率将分别达到12%和21%(未含济德线收购)。近期山东高速自然增长迅速，中长期济德收购可为公司提供增长动力，我们看好山东高速未来前景。基于08年25倍市盈率，未含收购的目标价为10.35元。首次评级为优于大市。

　　计重收费去年未给公司带来积极影响。06年4季度以来由于超载治理加强，我们看到公司主要路产济青高速、济南黄河二桥呈现快速恢复性增长。我们预计济青高速和济南黄河二桥07年收入增长可达25%左右。

　　济莱项目预计2008年投入运营，我们预计当年收入贡献为1.48亿，考虑到直线法折旧，年增折旧1.9亿。我们预计该项目前两年为亏损，不过我们看好项目中长期盈利前景。

　　股改承诺中的济德线收购一旦完成，有望使净利润增长30%以上。我们认为收购对公司业绩有积极影响，假设07年底收购完成，初步测算可提升08年每股盈利20%。

　　公司的主要路产通达2008年奥运分赛场—青岛，奥运因素对车流有积极影响；公司在中信万通、天同证券有股权投资；公司的税率将从2008年起下调至25%。

　　公司介绍

　　山东高速是山东省唯一上市的收费公路管理企业。旗下道路资产包括济青高速(全长318.3公里)、泰曲一级公路(全长64.1公里)、济南黄河大桥(全长2,023米)、济南黄河二桥(全长5,750米)、平阴黄河大桥(全长1,013米)和滨州黄河大桥(全长2,932米)。此外，公司的辅助业务包括石油制品销售。

　　计重收费的正面效应开始显现

　　山东省高速公路收费自2006年4月1日起调整了计征方式，并只在部分高速公路实施了计重收费，尚未全省推开。山东高速所属的济青高速和济南黄河二桥于2006年4月1日起开始实施计重收费，由于很多车主选择了载货走地方公路，空车走高速的方式。计重收费在初期并没有给山东高速带来积极的影响，济青高速甚至出现了二、三季度同比下降的局面。而同期大量超载货车走地方公路，造成了地方公路道路破坏严重，因此主管部门的治理力度大大加强。从2006年4季度开始，受益回流的货车，我们看到济青的车流出现了恢复性增长。2007年的前五个月数据显示，济青公路恢复性增长迅速。济南黄河二桥，也出现了相似的情况。我们认为计重收费在山东高速路段的效果有一定滞后性，2007年正面效应将充分反映出来。

　　济莱项目预期2008年初投入运营

　　济莱项目是国道主干线北京—上海公路的重要路段，它北与国道主干线济南绕城高速公路东南环相连，南与博莱高速公路相接，并与莱新高速公路贯通，将极大缓解北京—上海公路、北京—福州公路在山东重合路段的交通压力。同时，该项目与拟建中的国家重点公路青岛至莱芜段联网，是国道主干线与国家重点公路的联接段，是贯穿山东半岛中部地区的重要交通线路。济莱项目为六车道，全长约76公里，有望2007年底前完工，2008年初投入运营。目前来看，随着原材料、土地价格的上涨，工程总预算可能将超50亿元，07年的资本化投入为20亿元左右。工程07年前反映为在建工程不计提折旧，如果2008年开通并转为固定资产，根据目前采用的折旧法，按照剩余年限27年折旧，2008年开始将每年增加折旧1.9亿元。由于交通流量有一段爬坡期，我们认为该项目前两年为亏损。不过我们看好该项目的中长期盈利。

　　济德收购可能提升每股盈利20

　　%公司股改中承诺收购的济德高速公路是京福高速公路和京沪高速路在山东境内共用线的一部分，是山东省境内车流量最大的路段之一。济德高速全长91公里，双向四车道，总投资15.6亿，1997年11月建成通车。我们对济德高速的盈利状况进行了初步的测算。由于济德高速连接济南黄河二桥，我们可以假设济德高速的车流量将与济南黄河二桥车流量相近。2007年1-5月，济南黄河二桥录得的平均车流量为3.7万辆，根据披露一类车型比例为45%左右，约1.67万辆。暂且假设一类车均为小客车，按照0.4元/车公里估算，小客车全程单位路费为36元，总路费为60万左右，我们认为小客车在总体收入中的比例将大大少于车型比例(考虑到大型车、货车单位收入更高)，可能会在30%以内。暂且假设30%的小车收入贡献，日均济德段的总收入将为200万，年收入将接近7.3亿左右，参照行业净利润率平均值33%，济德高速年利润贡献约为2.5亿元。考虑到计重收费的正面效应，实际年净利润贡献可能在2.7亿元左右。该路段在2003年至2005年内完成了大修，我们认为未来几年养护支出比较有限。公司目前正在积极与有关方面沟通，争取尽快收购济德高速，但具体进程和收购价格仍具有较大不确定性，我们认为收购最快有望在2007年底完成。如果参照100%的评估增值，初步假设32亿元的收购价格，通过定向增发股本12亿，债务融资20亿，股票发行价8元左右，我们估算08年每股收益有望提升20%。此外，济德高速是成熟路段，收购济德有利于减少济莱高速运营初期亏损，使公司业绩获得长期稳定增长。

　　盈利分析及预测

　　盈利预测营收方面，考虑到山东高速旗下济青高速和济南黄河二桥的强劲增长，我们预测07年山东高速的收入增幅将达到19.5%，07-09年收入的复合增长率为12%，07-09年净利润的复合增长率为21%。

　　主营业务成本方面，公司采用的直线折旧法，导致无重大资产新增前提之下，年折旧额相对稳定，我们预计07年折旧增幅为800万，08年起由于济莱项目投入运营并开始折旧(50亿元固定资产，折旧年限27年)，年增折旧1.9亿；养护费用方面，06年济青专项养护支出1.3亿左右，07年济青养护支出增加1亿元至2.3亿，08年济青专项养护将减少1.8亿至5,000万元左右，09年开始公司仅存每公里3.5万左右的正常养护支出；人工成本方面，我们假设10%左右的增长。财务费用方面，随着债务比例的增加，财务费用呈上升趋势。

　　作者：胡文洲 中银国际 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。