看好内外动力兼优高速公路企业

    □招商证券 纪敏

    高速公路行业依然保持着中长期稳定发展的趋势。在行业基本面向好的情况下,我们继续重点关注内生性增长明确和外延式扩张稳健的优质上市公司。

    稳定增长是中长期发展趋势

    我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段,高速公路行业在07年乃至今后相当长时期内都将保持平稳增长的趋势。

    首先,宏观经济环境确保了行业的稳定发展。公路运输量和周转量与GDP高度相关,我国GDP的持续稳定增长以及高速公路网络的建设完善为未来车流量的增长提供了保证。为适应社会经济发展的需要,国家高速公路网的建设正如火如荼地进行。到2007年底,将全面建成“五纵七横”国道主干线系统；到2010年,将建成5.5万公里,占总里程的60%左右,国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。国外的经验表明,高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线带来的强大路网效应。预计未来10-15年,高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长,而在路网中具有优质资产的上市公司将有望获得业绩的快速增长。

    其次,城镇化趋势、汽车保有量增长将继续拉动公路运输需求。2006年,我国的城镇化率为43.9％,“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计,我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍,因此城市人口规模的扩大无疑将带来公路客货运输量的显著增长。同时,我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间,保持了12.5%的复合增长率。预计“十一五”期间,我国汽车保有量将实现翻番。民用汽车保有量的增加将引发公路运输需求的较快增长。2007年1-4月,累计完成公路旅客周转量3796.04亿人公里,同比增长10.3%；完成公路货物周转量3427.21亿吨公里,同比增长15.4%。

    最后,在政策方面,开征燃油税、二级公路取消收费等因素的负面影响有限。由于将来要征收的燃油税,所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费,因此燃油税的开征对高速公路行业并没有直接的影响。预计若征收的燃油税较高,开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似,短期会对运输需求有抑制和挤出效应,但车流量将很快恢复正常增长。而且,在公路系统内部,随着燃油成本的上升,高速公路的节油优势将得到明显体现,预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

    内外兼备构建成长双动力

    从公司层面来看,明确的内生性增长动力是公司业绩持续较快增长的有效保证；而稳健有力的外延式资产扩张在带来业绩增厚的同时还能提升公司经营的成长性。在投资策略中,我们将重点关注兼具内外增长潜力的优质公司。

    一方面,对于上市公司而言,在公司现有资产的基础上,充分利用行业发展机遇,挖掘自身潜力分享行业成长是具有内生性增长的表现。而在现有的公路行业上市公司中,以下三大因素构成了内生性增长最主要的动力：

    一是主要路产度过改良期,可分享区域经济增长和路网效应完善带来的车流量增长。行业内上市公司经营的主要高速公路路段大多数建成于上世纪90年代中后期,按照高速公路的特点大约每10年左右将进行一次大修,一些主要上市公司的经营路产已经陆续完成大修,未来两年仍然会有一些上市公司路产进入到大修程序。目前,整个行业正在逐步度过资产改良周期。业已完成资产改良的公司的路产养护成本将得到有效控制,车流量亦将得到恢复性的增长,此类公司将在未来几年表现出良好的成长性；

    二是具有明确的成本控制规划,或者成本控制记录一贯良好。大中修及改扩建完成后养护费用的自然降低、股改时承诺的成本控制计划将在未来几年成为相应公司业绩内生性增长的动力。此外,在以往几年中,成本控制较好的还有深高速、粤高速、现代投资、皖通高速和中原高速等,这些公司的毛利率水平一般控制在70%左右或者更高的水平。

    三是计重收费的实施,提高通行费收入的同时,可有效遏制路况的损坏,降低养护成本。目前,已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西、福建等,福建省和湖南省分别于07年5月和6月起实施计重收费,这将对福建高速和现代投资两家公司明后年的业绩提升带来积极的作用。

    另一方面,上市公司的外延式资产扩张将是增厚公司经营业绩、提升成长性的有效途径。对于高速公路行业的上市公司而言,资产的外延式扩张主要分为以下几类：新建路产的业主招标,度过市场培育期后,收获业绩快速增长；现有路产的改扩建,分享行业成长；收购现有的优质成熟路产,直接带来业绩增厚。

    在优质成熟路产的收购方面,赣粤高速的业绩增厚效应较为明显,06年完成收购的九景高速和温厚高速在07年将为赣粤高速带来20%左右的业绩提升；深高速则通过新建及改良路产的方式进行资产扩张,清连高速化改造和新建南光高速将在09年实现“再建深高速”。

    投资策略

    从上半年的总体情况来看,高速公路板块总体涨幅基本等同于大盘,这主要得益于上市公司经营业绩的稳健提升、市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘等因素。从盈利预测的情况来看,优质高速公路公司未来几年将可保持较为快速的增长态势。对比来看,目前赣粤高速、福建高速、皖通高速等07年动态市盈率在20倍以下,具有相对的估值优势。

    结合市场环境因素考虑,对于行业优质公司,在估值时可以给予一定的溢价空间。此外,高速公路公司以往的现金分红比例一向较高,多数在50%-70％之间,平均股息率也高于银行存款利率。考虑到股改时上市公司的分红承诺,高速公路行业依然是收益稳定的投资选择。对于整个行业,我们给予“推荐”的评级。

    根据对上市公司内生性及外延式增长动力的分析,我们认为公路行业的优质公司主要有赣粤高速、福建高速、深高速、山东高速、粤高速、现代投资等。

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