凯基证券：宇通客车 今年下半年仍有望维持增长 未评级

　　公司简介宇通客车是专业生产大、中型客车的整车制造企业。公司产品提倡“耐用”理念，并在大、中型客车的国内市场占有率超过20%，且拥有行业内唯一的一家国家级技术中心和行业首家博士后科研工作站。近年来，公司销售收入呈现15%的复合增长率，净利润呈现20%的复合增长率。07年1-6月，公司累计出售客车9,648辆，较去年同期增长38.2%；实现销售收入28.25亿元，较去年同期增长26.6%；净利润1.05亿元，较去年同期增长37.4%。

　　销量增长难改毛利率下滑趋势宇通的主要产品为大、中型客车，近年来，公司客车销量呈现11.4%的复合增长率。07年1-6月，公司销售7,663辆中、高档车，较去年同期增长28.96%；销售1,985辆普档车，较去年同期增长91.23%。普档车的大幅增长主因宇通集团于06年出售了子公司洛阳宇通和重庆恒通，因此公司于今年开始生产6米以上的轻型客车。近年来，公司整车的毛利润呈现14.3%的复合增长率。且由于自制率较高和较大的市场份额，公司毛利率一直大幅领先于客车行业的其它公司。但由于市场竞争日趋激烈，近几年毛利率也一直呈现下降趋势，并且在今年上半年呈现加剧态势。我们认为，由于竞争的加剧，毛利较低的公车快速增长，且公司开始进入毛利较低的轻客领域，毛利率在未来几年难改下滑趋势。预估07-09年，公司毛利率将逐年下滑0.5个百分点。

　　客车行业在今年呈现了快速增长的局面。中国汽车工业协会资料显示，截止至07年6月份，共销售大型客车（包括非完整部分）1.7万辆，较去年同期增长22%；销售中型客车（包括非完整部分）3.6万辆，较去年同期增长20%。我们认为，拉动客车销量提升的因素一方面来自于公路客运量和公路旅客周转量的加速增长。截止至07年6月，公路客运量达到101.95亿人次，较去年同期增长11.8%，同期，公路旅客周转量实现5,685.02亿人公里，较去年同期增长11.9%，两者均较去年全年增速高出2.2个百分点。另一方面来自出口的强大刺激，相关统计数据显示，今年上半年出口客车量为2.3万辆，同比增长237.53%，大中型客车出口量为1.14万辆，同比增长164.87%。

　　受益于需求强劲，08年奥运会将刺激旅游增长，且公司龙头地位显著，我们认为未来客车行业仍将维持热销局面。预估07-09年公司可实现销售客车2.4万台、3万台和3.5万台，复合增长率为26.3%。但鉴于毛利率下滑趋势难以改变，我们预估07-09年公司在客车整车业务上可实现毛利润10.9亿，12.6亿和13.6亿元，复合增长率为17%。

　　出口将是推动客车销量的重要动力客车行业属于订单式生产，与轿车行业的大批量生产相比，具有产量低、品种多的特点，自动化水准不高，大部分工作都靠人力完成。而国内低劳动力成本的优势是一些发达国家不可比拟的，因此，近年来客车出口市场呈现爆发式增长。公司是目前国内唯一拿到俄罗斯长期正式通关认证的企业，也是行业内首家获得区域通关的企业。今年3月底，集团公司与俄罗斯签订500台客车出口大单，此后，宇通集团又与古巴签约，从07-09年，古巴将从宇通集团采购5,348台客车，总价值高达3.7亿美元，创近十年来国内客车工业出口金额最大的一宗订单合同。公司06年共出口客车1800辆，较05年增长4.2倍。我们认为出口将成为公司未来销量增长的主要动力，同时，出口也同样面临国内客车企业的激烈竞争和人民币升值压力。预估07-09年公司可出口客车2,850辆、4,000辆和5,180辆，复合增长率为42.2%。

　　金融、地产类投资未来收益可观公司与集团公司共同设立的房地产公司，绿都置业，目前正在开发位于郑州市中原路的“绿都城”项目，预计今年可以给上市公司贡献约4千万元的净利润，EPS约0.1元。

　　同时，公司于去年开始利用闲散资金参与证券市场的新股配售，新股认购额度15个亿。公司目前直接或间接持有中国人寿(601628.SS,Rmb49.0,未评级)2,000万股和中国平安(601318.SS,Rmb94.95,未评级)830万股限售股，解禁日期为08年的一季度，持有成本约为6.7个亿，按照07.08.08日的收盘价计算，这部分持股总市值约16.9个亿。出于谨慎性原则，我们并没有把这部分收益预估在08年的利润里，但可以预见的是，未来这部分金融资产若变现，将会给公司带来巨额的投资收益。

　　公司风险1、毛利率下滑风险。

　　2、由于船期紧张，公司上半年出口量只有几百台，若下半年船期依然过满或其它原因，将造成出口销量的大幅下降。

　　3、人民币升值挤压出口利润。

　　4、在利率上升的环境下，逐步提高的资产负债率和不确定的金融投资收益率将给企业带来一定的财务风险。

　　公司评价与投资建议在客车行业处于高景气度的情况下，我们预估07-09年公司可实现净利润2.7亿、3.1亿和3.4亿，复合增长率为15.6%；EPS分别为0.67、0.78和0.85元。鉴于宇通客车在行业内的龙头地位，我们认为合理的价格范围应为21.8元-29.6元，对应的市盈率区间为08年EPS的28-38倍。

　　作者：廖明正 凯基证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。