晨鸣纸业双重驱动提升价值

广发证券研究所熊峰

　　投资要点

　　●行业转暖为公司业绩增长提供了宽松外部环境，未来几年造纸行业的成长性将不断被资本市场发掘和认可。

　　●公司新增产能成业绩增长主要来源。这些新增生产线今年估计将增加产量70万吨以上，增加销售额35亿以上，按约5%的销售净利率，可增加1.8亿元净利。

　　●一旦雷州林业局的林地进入晨鸣的湛江项目，湛江项目便真正具备了核心的前提条件，纸浆生产线的建设也就呼之即出。而作为湛江项目资金来源的H股发行也几乎近在眼前。

　　●按发行H股后21亿的股本计算，估计2007、2008、2009年每股收益分别为0.457元、0.54元、0.67元。由于公司即将具备林纸一体化的业务模式，按35倍市盈率，当前A股合理价值为16元，具备中长线投资价值，给予“买入”的投资评级。

　　●不利因素：一是集团在管理人才、体制等方面面临一定挑战；二是原料价格（纸浆和废纸）仍然有惯性上升的冲动；三是美国对铜版纸的惩罚性关税政策对公司国际化战略形成一定挑战。

　　短短20年的时间，晨鸣纸业（000488）由一家年产几千吨的小厂发展为集制浆、造纸、能源生产于一体的大型企业集团，成为中国造纸行业的领袖企业之一。随着造纸行业进入新一轮发展周期，行业拐点越来越清晰。未来几年造纸行业的成长性将不断被资本市场发掘和认可，行业价值将逐步提升。作为行业龙头，面临造纸行业的新一轮洗牌和行业复苏的机遇，晨鸣纸业在产能扩张、结构调整等方面并没有停下脚步，而是谋求在新一轮行业周期中进一步提升其行业地位。

　　新增产能带动业绩增长

　　近一年是公司新项目投产最多的一年。寿光本部30万吨超压纸项目2006年年末投产；吉林晨鸣10万吨新闻纸生产线2006年11月份投产；吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目2007年元月份试车，5月开始正式运行；晨鸣和法国阿尔诺维根斯公司合资建设的年产10万吨特种纸项目于2007年5月份投产；齐河晨鸣和寿光晨鸣铜版纸生产线通过进一步挖掘设备潜能，对纸机进行提速改造，提高了产能。

　　上述项目投产将形成80万吨左右的新增加产能，根据我们调研掌握的情况，除吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目今年5月才开始正式运行、晨鸣和法国阿尔诺维根斯公司合资建设的年产10万吨特种纸项目刚刚投产外，其他生产线在去年底或今年初投产后都基本满负荷生产。这些新增生产线今年估计将增加产量70万吨以上，增加销售额35亿以上，按约5%的销售净利率，约可增加1.8亿元的净利润。而且大部分效益将在下半年得到体现。尤其是吉林晨鸣，在新浆线投产后，浆纸已实现基本平衡，通过今年1-5月的调试，技术和产品质量越来越稳定，公司经营出现了前所未有的转机。目前吉林晨鸣将重心集中在高档微涂纸、高档双胶纸等等五大高档产品上，自从5月底以来开始盈利，平均每天生产利润达20万以上，大部分产品销往韩、日、粤等地。经过估算，按目前的良好势头，加上纸价的回升，该子公司全年有可能扭亏为盈，实现约3000万左右的利润。

　　湛江项目进展良好

　　公司虽然在湛江一带植树已有约30万亩，但绝大部分都是树龄不到一年的幼树苗。真正对公司当前的林纸一体化起决定性影响的是雷州林业局约79万亩林地。目前，公司与中林集团、湛江地方政府共同成立合资公司、联合经营雷州林业局其中约60万亩优质桉树林地的合作备忘录已由三方签署，具体细节和正式协议有待进一步敲定。一旦雷林进入晨鸣的湛江项目，湛江项目便真正具备了核心前提条件，纸浆生产线的建设也就呼之即出。一个真正具备林纸一体化业务模式的晨鸣才算得上名副其实。

　　H股发行提升估值

　　2007年4月3日公告，公司股东大会同意发行H股所占发行后总股本比例不超过25%，所募资不低于80%用于湛江木浆项目及原料林地的建设。我们判断，H股发行将对A股股价形成较强的正面支撑。目前在香港上市的玖龙纸业和理文造纸的市盈率基本在40倍左右，虽然晨鸣纸业的产品结构和上述两家造纸公司有很大的不同，但是公司也拥有一定包装纸产能，而且正在建设包括70万吨木浆和300万亩原料林的湛江基地。公司发行H股将在一定程度上推动公司估值和香港上市的纸业公司靠拢。

　　中期发展动力充足

　　公司近期审议通过了关于山东晨鸣纸业集团齐河板纸有限责任公司建设年产6万吨中高档生活用纸项目、关于投资建设3万吨/天造纸废水深度处理回用项目、关于与阿尔诺维根斯香港公司合资设立寿光晨鸣美术纸有限公司等议案。上述项目总投资近8亿元，建设期为半年到一年半，建成后可为公司带来1.6亿元以上的利润。我们认为，上述项目对晨鸣提高资源利用效率大有帮助。

　　此外，按公司股改时所作的承诺，若公司2005-2007年度净利润的复合增长率低于20%时，则在2007年度报告公布后对流通股股东追加对价。股改承诺将为公司增长提供正面支撑。

　　盈利预测与评级

　　按照发行H股后大约21亿股的总股本（假设2007年成功发行H股，融资额30亿元，7.5元/股的发行价，则总股本增加4亿股至21亿股），我们预测2007-2009年每股收益分别为0.457元、0.54元和0.67元。由于晨鸣即将具备林纸一体化的业务模式，我们按35倍市盈率，公司当前股合理价值为16元，一年、两年后的合理价值为19元、23元。我们认为公司具备中长线投资价值，给予“买入”的投资评级。

　　
　　
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