银河证券：一汽夏利 本部增长受阻 一汽丰田填补

　　汽车家庭化潮流不可阻挡。随着我国人均国民生产总值突破1000美元，我国家庭消费进入10万元级，汽车进入家庭成为潮流，不可阻挡。2007年前7个月轿车销量同比增长27%，全年销量将达到480万辆。预计到2011年，轿车销量将达到780万辆，年复合增长率为15%。

　　夏利本部增长受阻。由于消费者收入提高，小型车销量普遍出现负增长。提高5-8万元产品比重和调整营销体系，是可选路径，但是摆脱现有困境难度很大。

　　一汽丰田稳步增长。随着第三工厂完工，年生产能力达到42万辆，企业从建设期进入收获期，资本性开支大幅减少，盈利能力将明显提高。完成产品布局的一汽丰田将尽享我国轿车市场快速增长，未来三年营业额增长50%，净利润翻倍。

　　盈利预测：我们预测一汽夏利2007-2009年，每股收益将为0.19元、0.38元和0.54元，增长率分别为-9%、100%和44%。

　　提高投资评级至“谨慎推荐”。按照2007年8月31日收盘价（13.43元）计算，一汽夏利市净率为6.6倍，对应2007年和2008年市盈率分别为71倍和36倍。2008年估值和行业平均水平相当。考虑到一汽集团整体上市的正面影响，提高投资评级到“谨慎推荐”。

　　风险提示：我们预测一汽夏利2007-09年扣除总部费用之后亏损额在2亿元左右。如果小型车销量下滑速度过快，那么亏损额可能超出我们估计。

　　一、公司概况

　　天津一汽夏利汽车股份有限公司（000927）是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。

　　公司的前身是天津市微型汽车厂，1997年改制成立天津汽车夏利股份有限公司，1999年在深圳证券交易所挂牌上市。2002年6月14日，一汽集团与天汽集团签署重组协议，一汽集团受让了原由天汽集团持有的公司50.98%的股份，对公司拥有控股权，企业正式融入一汽体系之中。2006年实施股权分置改革后，一汽集团持股比例降到47.73%。

　　一汽夏利现有两条装配生产线。其中，夏利生产线是1986年从日本大发公司引进的，每班次生产300辆车；NBC系列轿车生产线是1999年从日本丰田公司引进，每班次生产100辆车。

　　此外一汽夏利还拥有居于国内先进水平的冲压、车身、涂装生产线，整车质量检测线，汽车发动机铸造及机加工生产线、变速器生产线、计算机工作站、产品开发及检测实验室等，主要生产“夏利”、“威姿”、“威乐”、“威志”系列轿车，天内牌系列汽车发动机、天齿牌变速器也是企业的拳头产品。

　　20年来，一汽夏利始终坚持自主发展道路，坚定实施自主创新战略，开发制造中国家庭买得起、用得起的国民车，成功地走出了一条“引进、消化吸收、再创新”的成长之路，累计销量已突破150万辆，连续20年蝉联自主品牌轿车销量冠军，产品远销俄罗斯、伊朗、叙利亚、阿尔及利亚、厄瓜多尔等国家。

　　一汽夏利“十一五”目标为产销40万辆。

　　二、轿车行业发展前景乐观

　　1、汽车家庭化潮流不可阻挡

　　随着我国人均国民生产总值突破1000美元，我国家庭消费进入10万元级，汽车进入家庭成为潮流，不可阻挡。我国汽车销量从2001年的238万辆增长到2006年的690万辆。过去五年汽车销量复合增长率为23.8%，是国民生产总值同期增速的1.5倍。汽车行业成为国民经济的先导行业。

　　人均收入快速增长、庞大的人口基数和拥有第一部汽车的欲望是推动汽车进入家庭的主导因素。随着人均可支配收入的不断提高，家庭拥有轿车成为小康社会的标志。2004年底，我国城镇人口有5.4亿，家庭数为1.8亿个。如果到2020年底每两个家庭拥有一部汽车，则我国家庭拥有载客汽车数量达到9108万辆，年复合增长率为15%。

　　图2：未来五年轿车销量继续快速增长

　　普华永道最新发布的《全球汽车行业财务回顾》预测，在今后四年中，全球汽车市场最大的突破性增长将来自四个新兴经济国家——巴西、俄罗斯、印度、中国，它们将占全球轻型汽车产量预计总增长的40%以上。

　　该报告指出，在四个新兴经济国家之中，中国无疑占据着中央舞台。中国已成为全球仅次于美国、日本的第三大汽车生产国。中国汽车市场可持续增长的基本驱动因素是“中间阶层”(年收入约在7400至14800美元)的收入增长。目前这个阶层约有5000万人群，预计到2010年这个数量将三倍于此。

　　2、合资企业主导轿车市场从2007年前7个月轿车销量数据看，排在前20名的轿车企业占据90.8%市场份额。其中，合资企业有13家，占65.4%；内资企业有7家，占25.4%。因此，合资企业主导当前轿车市场。

　　在2007年1-7月轿车销量前20名企业（表1）中，销量大幅增长和负增长同时出现。广州丰田、一汽海南、沈阳华晨和东风本田销量同比增速超过100%，北京现代、长安铃木和东风悦达起亚销量跌幅超过15%。前10名公司中，有6家公司销量增速低于行业平均水平，其中一汽夏利销量同比下降9%，一汽丰田销量同比增长2%。

　　广州丰田和东风本田分别作为丰田和本田在我国新建合资企业在新产品旺销背景下高调进场，无疑增强了这两家日本公司在我国轿车市场的份量。一汽海南、沈阳华晨和比亚迪被市场称为“土三样”，是继奇瑞汽车之后我国自主品牌的新兴力量。

　　三、夏利本部增长受阻

　　1、本部业务连续三个季度亏损

　　图4：本部业务连续三个季度亏损

　　从2006年四季度开始，一汽夏利本部业务从微利转向亏损，至今连续亏损三个季度。

　　2、经济型轿车企业面临增长瓶颈

　　2007年前7个月轿车销量增长27%，但是经济型轿车企业销量增长乏力。一汽夏利下降9%，长安铃木销量下降19%，吉利汽车表现好一点，也仅仅增长9%，远低于行业平均水平。低端低增长是今年轿车市场的一大特点。

　　一汽夏利是国有企业，长安铃木是合资企业，吉利汽车是民营企业。这些企业都出现销量增长乏力现象，说明这种现象的出现和企业管理体制无关。换句话说，仅仅从改善企业管理水平不能解决这个问题。

　　在美国汽车发展史上，也出现过类似问题。随着美国民众收入水平的提高，人们不再满足于福特公司生产的结实耐用廉价的T型车，而开始追求更加舒服更能体现生活品质的汽车。通用汽车抓住这个机会超过了福特公司。

　　3、可能的出路一是向高端发展。长安铃木正在走这条路。在日本铃木公司支持下，长安铃木先后推出雨燕和天语两款车，但是销售情况并不理想。因为多年以来，铃木给公众的印象是低档小型车。在短时间内很难改变这种形象。

　　二是借助节能减排，争取鼓励发展小型车产业政策。由于能源短缺和油价上涨等原因，在欧洲，小型车稳居家庭轿车的主流，发动机排量多在1.0升上下，高的也不过1.3升。0.8升的微型轿车更在近年大行其道。为了迎合消费者的需求，欧美各大汽车厂已把小型车当成朝阳产品研发制造。1.0升以下的A型车，目前在欧洲汽车总销量中已占35%；如算上车身紧凑的两厢车，欧洲小型车总销量占到汽车总销量的60%以上。新型小型车的产销更是呈上升趋势。排量在1.0升以下的小型车年销量也达到450万辆。

　　三是调整销售网络，准确定位消费人群。一汽夏利本部生产的汽车定位在3-8万元，其中夏利排轿车价格在三四万元，NBC产品价格在六七万元。一汽海马汽车的产品价格在8-10万元。该公司销售网络不是定位在北京、上海一线城市，而是在广东、山东、浙江和江苏等经济发达地区二、三线城市，销售效果很好。调整销售网络，准确定位消费人群，争取本部业务不亏损是理想策略。

　　四、一汽丰田稳步增长

　　随着本部业务下滑，市场越来越看重一汽夏利持有的30%一汽丰田股权。看好一汽丰田的主要理由：丰田的显赫品牌和精益生产模式；随着第三工厂完工，年生产能力达到42万辆，从建设期进入收获期，资本性开支大幅减少，净利润率将明显提高。

　　1、布局基本完成随着卡罗拉下线，一汽丰田第三工厂正式投产。至此，一汽丰田生产线和产品布局基本完成。企业从建设期进入收获期。

　　目前形成了10-50万元四档产品系列：威驰和花冠EX定位在8-13万元；卡罗拉定位在13-18万元；锐志定位在18-25万元；皇冠定位在25-50万元。

　　2、盈利能力逐步提高

　　从2004年起，伴随着新产品上市，一汽丰田营业收入以每年100亿元速度增长。预计2007－09年还将保持这样的增长速度。

　　由于一汽丰田产品系列完整，品牌影响力大，在未来五年将充分分享我国轿车市场快速增长成果。

　　五、盈利预测

　　我们预测一汽夏利2007-2009年，每股收益将为0.19元、0.38元和0.54元，增长率分别为-9%、100%和44%。

　　盈利预测假设：

　　1、国民经济继续保持10%增长速度；

　　2、汽车行业政策环境不发生大的变化；

　　3、预计一汽夏利本部2007-09年轿车销量为18.2万辆、17万辆和16万辆。预计一汽丰田2007-09年轿车销量为24.1万辆、28.4万辆和33.2万辆。

　　六、投资评级

　　按照2007年8月31日收盘价（13.43元）计算，一汽夏利市净率为6.6倍，对应2007年和2008年市盈率分别为71倍和36倍。2008年估值和行业平均水平相当。考虑到一汽集团整体上市的正面影响，提高投资评级到“谨慎推荐”。

　　七、风险提示

　　我们预测一汽夏利2007-09年扣除总部费用之后亏损额在2亿元左右。如果小型车销量下滑速度过快，那么亏损额可能超出我们估计。

　　作者：赵胜利 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。