投资要点
08年利用小时数反弹幅度超预期。经历了两年投产高峰后，公司主战场——山东电力市场08年新投机组将大为减少（当年增速仅约3%），但用电增速仍保持在14～15%；预计08年公司该区域利用小时将由07年4,650小时大幅反弹至5,000小时左右，增幅约7%，大大超过我们此前2%的预期。
利用小时高弹性公司，08年业绩将充分释放。07年公司利用小时数降至冰点，公司多数电厂处于盈亏平衡点附近，实际盈利能力被掩盖。同时业绩对利用小时波动却极为敏感（弹性系数07年为4.6，在上市公司中最高），如08年公司整体利用小时数反弹6%预计将提高每股盈利逾27%。
规模扩张仍将保持高速，期待集团资产注入。预计“十一五”后三年，公司将通过收购和新建增加装机15,000MW以上，其中预测向大股东收购约5,000～8,000MW机组，收购后电源和区域结构将得到优化。
风险因素。公司正经历市场单一风险，若08年利用小时不能如期提高6%，业绩将低于预期；负债率高达73.2%，升息的负面影响较大。
再次提高评级至“买入”，目标价12.00元。鉴于山东市场08年利用小时超预期反弹7%，并考虑到获得集团资产注入可能性的增大，按此前行业20%的业绩增厚幅度，我们预计公司08年EPS为0.33元（不考虑资产注入）或0.38～0.40元（考虑资产注入）。按目前行业重点公司08年31倍的动态P/E水平，给予公司资产注入后30倍动态P/E水平，即12.0元的目标价位，继中报点评提高评级后我们再次提高至“买入”评级，上涨空间约23%。
利用小时反弹将高于普遍预期，盈利能力充分释放
公司电厂主要分布在山东省内（06年底权益装机占比为79%），随着近两年新增机组的相继投产，公司的服务范围扩大到四川、宁夏、安徽及河南等省，但山东仍为公司的主战场（08年底权益装机占比降至56%）。
据上述，我们判断08年山东市场的利用小时有望由今年的4,600~4,700小时大幅反弹至4,900~5,000小时，幅度约7%，大大高于我们此前2%的预期。
宁夏及河南的利用小时也有望反弹9%及6%，四川及安徽的利用小时则变动不大。
需要指出的是，随着公司近几年机组的大规模投产，300MW及600MW的大容量机组比例迅速提高，其平均单机容量已超过300MW，而后续一批在建的600MW机组投产后，公司的平均装机规模将进一步提升，在“节能调度”的大背景下无疑将使公司居于极为有利的地位。出于谨慎起见，并考虑到山东省内02年后新投产小机组较多的实际情况，我们这里仅考虑公司利用小时的提高幅度与当地平均水平相当（08年可比口径利用小时回升约6%）。
规模扩张仍将保持高速，期待集团资产注入
近两年，公司在建机组大规模投产，年均装机增速高达40%以上，对于未来发展而言，管理层在中期报告分析师交流会上表示：
公司将由以新建为主，向收购与新建并重转变；
“十一五”后三年，公司将通过收购和新建增加装机15,000MW以上；
目前前期项目20,000MW，预计“十一五”后三年开工5,000~8,000MW，其余在“十二五”及以后开工；
公司将在大股东——华电集团的支持下，实现三个优化：
展区域优化：进入更多的新省份，分散单一市场风险；
电源结构优化：改变目前公司单一火电为主的格局；
财务结构优化：通过资本运作，使资产负债率控制在合理的水平。
风险提示
机组过于集中，正在经历单一市场风险，省内电力供求形势变动将对公司盈利产生重要影响，今后山东以外机组的收购十分必要；
对电价、煤价、利用小时变动极为敏感，但是利用小时处于最低水平，一年内预计可能变动是利用小时；
新机连续投产造成73.2%的高负债率，进一步升息将对公司盈利能力产生负面影响，亟待融资。
作者：杨治山 中信证券
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(责任编辑：吴飞)
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