中投证券：智光电气高压变频增长不改主导地位(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　智光电气的产品主要包括新型自动跟踪补偿消弧线圈及选线成套装置、智能高压大功率变频调速系统、分布式企业级电气监控与能量管理系统以及电力信息化系统等，广泛应用于电力、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域。

　　三个募集资金项目主要是通过技改使产能迅速扩大。项目建成投产后，由于生产模式的改变，部分外协部件改由自主生产，将使公司产品毛利率提高（消弧选线成套装置的毛利率将提高10－20%），进而增强产品盈利能力。同时，募集项目产品高附加值产品的比例提高有利于毛利率提高。

　　公司的消弧选线成套装置在国内技术领先，国内市场占有率约24%，排名第2。公司的高压变频调速系统累计销量已达到108套，当年销量列国内品牌第3名。从公司的收入构成来看，目前收入主要还是来自于消弧选线成套装置。随着公司其他产品逐渐打开局面，消弧选线成套装置在公司收入中所占的比重还将逐渐下降。

　　投资建议：从节能角度来看，公司主要产品市场前景广阔，同时公司竞争实力也较强，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.40、0.66、1.10元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－50倍左右，参考同行业的思源电气定位，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在26.40-33.00元左右。

　　风险提示：

　　折旧费用带来较大压力。

　　主营业务优势不突出。

　　1、发行人基本情况

　　1.1、股权结构和

　　公司架构公司主要从事电网安全与控制设备、电机控制与节能设备、供用电控制与自动化设备及电力信息化系统研发、设计、生产和销售。产品主要包括新型自动跟踪补偿消弧线圈及选线成套装置、智能高压大功率变频调速系统、分布式企业级电气监控与能量管理系统以及电力信息化系统等，产品广泛应用于电力、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域。

　　公司于2005年12月由金誉集团、粤能电力及芮冬阳等16名自然人作为发起人，由广州智光电气有限公司整体变更设立的股份公司。2006年12月19日，诚信创投和李永喜对公司进行增资，公司注册资本增加至5108万元。

　　公司本部设电网事业部、自动化事业部。公司主要控股子公司有三家：广州智光电机（持91%，主营变频器）、上海龙源智光（持82%，主营高压设备状态监测与诊断系统）、杭州智光一创（持70%，主营电力企业信息调度整合平台及应用软件）。

　　2.1、消弧选线成套装置：行业第二，毛利率有提升空间

　　消弧选线成套装置属于输配电设备中的一次设备和二次设备相结合的电力电子综合类设备，未来行业需求巨大。一方面，今后新增变电站将逐步安装消弧选线成套装置，原已安装该产品的电网也因电网改造带动新需求。另一方面，随着中国重工业化进程的加快，石油、化工、钢铁、矿山、电气化铁路等主要耗能行业的大型企业供电系统需要升级扩张，也将逐步采取消弧选线成套装置技术。

　　国内消弧选线成套设备的扩张速度相对较快，目前大部分市场都被掌握该产品核心技术的国内制造商占有。近年三年来国内60%以上的市场份额由思源电气和智光电气占有，2006年两家公司所占的市场份额达到了64%。智光电气在这个市场上的份额基本稳定在24%左右，在国内仅次于思源电气排名第二。

　　公司在消弧选线成套装置上的毛利率基本保持稳定，但是与思源电气相比，毛利率相对较低，相差了27%以上。主要原因在于：

　　加工模式不同。对比思源电气以自主加工为主，外协为辅的生产模式，公司一直以来采取的是以外协生产为主的生产模式。

　　经营规模的不同。与思源电气对比，本公司进入该行业晚、资本实力不足、经营规模相对偏小，不利于原材料大批量采购，影响生产成本的控制。

　　付款方式不同。由于公司业务高速增长，自有资金不充足，出于适当控制银行负债规模及财务风险的考虑，较多采用赊购的方式进行材料采购，因占用供应商的资金，采购成本较现款现付方式高。

　　我们认为，随着募集资金到位，公司经营规模将迅速扩大，加上生产模式的优化和改进，预计消弧选线成套装置的毛利率将有所提高。

　　2.2、高压变频调速系统：竞争激烈，节能降耗空间巨大

　　据国家《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》报告披露，中国发电总量的66%消耗在电动机上。而中国目前电动机总装机容量已超过4亿kW，高压电动机约占一半，高压电动机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约7000万kW的高压电动机处在浪费运行的状态。

　　高压变频调速系统是降低高压电机系统能耗的重要设备，具有高效节能、高功率因数及高可靠性等特点，目前已逐步应用于电力、石化、冶金、水泥、市政建设和基础设施等高压电机使用较多的行业。据统计，在大量耗能的风机、泵类和压缩机类负载的高压电动机上应用高压变频器，平均节电可达30%。

　　我国的变频器市场目前正处于一个高速增长的时期，在有色金属、冶金、机械等行业得到广泛应用。据统计，在过去的几年内中国变频器的市场保持着12％～15％的增长率，这个速度已经远远超过了近几年的GDP增长水平，而且至少在未来的5年内保持着10％以上的增长率。目前，中国市场上变频器安装容量（功率）的增长实际上在20％左右，按照这样的发展速度和中国市场的需求计算，至少在10年以后市场才能饱和并逐渐成熟。

　　高压变频器可以细分为通用型高压变频器和牵引型高压变频器，其中通用型高压变频器主要应用于冶金、电力、煤炭、矿山、石化等领域的风机、泵类传动控制，国内已基本实现替代进口。牵引型高压变频器主要用于矿井提升机牵引变频、轧机变频传动、船舶传动、造纸机传动以及高速机车主传动等，目前国内使用的基本为进口产品。

　　从行业竞争来看，通用型高压变频器的国际主流供应厂商主要有西门子、罗宾康、罗克韦尔（AB）及ABB等几家，在上世纪九十年代进入国内市场（其中罗宾康已被西门子收购）。国内厂商只有少数几家企业掌握核心技术并具有自主的研发能力和配套售后服务能力，主要包括北京利德华福电气技术有限公司、东方日立（成都）电控设备有限公司以及广州智光电气等。而牵引型高压变频器由于门槛较高，国内能够生产的企业相当少。

　　目前智光电气的高压变频业务已经表现出良好的增长势头，进入该市场仅2年，市场份额已经是国内品牌第三名。2007年上半年销售收入和订单均已接近或超过2006年全年水平，收入占比也上升到25.59%。高压变频调速系统将成为公司新的利润增长点。

　　2.3、供用电控制与自动化和电力信息化系统：重要补充

　　公司另两项业务供用电控制与自动化系统和电力信息化系统当前业务规模还偏小，我们认为对公司影响不大。

　　在供用电控制与自动化方面，公司的电气监控与能量管理系统近3年的销售增长率年均超过100%，产品广泛应用在电力、大中型工业企业、市政建设、基础设施等领域。从行业竞争来看，目前拥有自主研发能力和品牌的主要厂商，在国内的市场份额约占44%左右，主要品牌厂商有：施耐德电气（中低压智能单元、保护测控装置）、金智科技、珠海万力达电气股份有限公司（中压保护测控装置、企业变电站自动化）、苏州智能配电自动化有限公司（电厂低压电动机保护控制器）、上海华建电力设备有限公司（石化行业低压保护控制器）、智光电气（品种齐全、一体化解决方案）等；另外还有大量无自主产品或品牌的系统集成商，大约占市场份额40%左右，其它厂商占据16%左右的份额。

　　公司该产品的市场占有率很低，估计不到2%。

　　在电力信息化系统方面，公司培育的高压设备状态监测与诊断系统、电力企业调度信息整合平台及应用软件两个产品，居细分市场领先地位。

　　3、公司竞争力分析

　　3.1、节能降耗符合国家产业政策

　　公司各大产品均被列入2007年1月23日国家发改委、科学技术部、商务部、国家知识产权局联合发布的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007年度）》，其中高压变频调速系统和电气监控与能量管理系统还属于《十一五规划纲要》规划的“十大节能重点工程”。“建设资源节约型、环境友好型社会”的政策环境给公司加快发展电机控制与节能类产品、供用电控制与自动化类产品创造了有利条件。

　　3.2、研发能力突出

　　公司主营产品都是基于公司的核心技术平台和产业布局研发设计的，均达到国内领先或国际先进水平，共5次获得广东省、广东电力集团、南方电网公司的科技进步奖或新技术新产品奖，已获得和申请了6项发明专利和7项实用新型专利、8项计算机软件著作权，拥有14项核心技术，29项系列产品通过国家指定检测中心的型式试验，从产品的技术水平来看，一般竞争者模仿或超越的门坎较高。

　　4、盈利预测

　　收入预测消弧装置：思源电气和智光电气合计占有国内60%以上的市场份额，已形成稳定的竞争格局。对于新进入者来说，其面临较高的资质壁垒、信誉壁垒、技术壁垒。因此我们认为公司在消弧线圈市场的领导优势将可以持续。

　　变频调速：公司的高压变频调速产品虽然起步较晚，但增长很快。公司市场品牌已经初步确立，2007年1-6月已经签订了90套高压变频调速系统的合同，达到2006年的全年水平。2006年及2007年上半年受制于产能，销售规模仍偏低，但我们估计公司未来3年复合增长率有可能保持50%-80%，超过行业平均增幅。

　　用电自动化、电力信息化：未来几年会有一个较大幅度的增长，但是对业绩影响不大。预计未来3年的复合增长率超过50%。

　　毛利率预测

　　消弧装置：公司消弧线圈由于采用外协加工为主的生产模式，相对于思远电气毛利率较低。随着募集资金项目的投入，将逐步采用自主生产为主、外协加工为辅的模式，毛利率有提升的空间。

　　变频调速：高压变频市场空间巨大，而此部分的毛利率也一直高于消弧线圈，我们认为这种趋势还将延续。

　　公司的产品有一定的技术优势，而且公司的产品销售较为稳定，但是考虑到原材料成本上升的原因，预计07年公司的毛利率水平可能降到30%左右，08年由于生产方式的转变，毛利率水平可以进一步提升至33%左右。

　　期间费用预测

　　公司的期间费用水平基本保持稳定，略有上升，从2004年到2006年依次为19.43%，15.73%和19.78%，2007年上半年为21.00%，由于新项目的不断开展，预计未来3年会略有上升。

　　5、估值与投资建议

　　公司主要产品市场前景广阔，同时公司竞争实力也较强，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.40、0.66、1.10元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－50倍左右，参考同行业的思源电气定位，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在26.40-33.00元左右。

　　6、风险提示

　　折旧费用带来较大压力。公司目前的生产模式为“以外协生产为主的生产模式”，马上要着手转为自主生产。2006年末母公司固定资产原值640.71万元、净值352.45万元，折旧相对较少。新项目固定资产投资将增加公司折旧费用，如果投资项目未能实现预期收益，折旧费用将对公司盈利带来较大压力。

　　主营优势不突出。公司目前最主要的消弧选线成套装置产品成长性相对于思源电气稍逊；而高压变频器产品的市场地位也还没有完全确立，有一定变数；企业级电气监控与能量管理系统的厂商太多，公司的优势尚不突出。