中信证券：深圳惠程 高端电气绝缘材料领跑者

　　投资要点

　　高性能绝缘材料行业发展前景看好。公司生产的电气绝缘制品主要用于城乡电网改造与建设。中国过去输配电资产相对于电源资产配比严重失衡，未来长期电网投资上升，配电绝缘设备需求上升趋势肯定。公司主营产品为高端电气绝缘材料，随着电力系统对供电可靠性要求的普遍提高和技术进步的要求，高性能绝缘材料需求增长更快。

　　深圳惠程以新型高分子电气绝缘材料技术为特色和核心优势。主要从事全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。

　　高管控股公司，技术优势显著。公司前四大股东均为公司高管，合计持股比例占发行前后的95.2%和70.49%；其中主要高管人员过去均在中国科学院长春应用化学研究所任职，研发与技术优势突出。

　　募集集资项目建设周期短，有较大提前投产的可能。公司募集资金投资的SMC产品项目和高性能硅橡胶电气绝缘制品项目，计划建设期均为一年，第三年达产，根据行业经验，我们推测募集资金项目有极大可能提前投产，预计一年左右就可形成规模收益。

　　风险因素。原材料价格上涨及采购单一风险；市场新进入者增多，竞争加剧导致毛利率下滑风险。

　　股票估值。参考同类配电设备上市公司，07、08年平均动态市盈率分别为57、34倍，鉴于公司处于国内高端电气绝缘材料领域领导地位、良好的业务发展前景、高素质管理层以及激励机制充分，我们认为给予公司08年30-35倍动态市盈率较为合理，合理估值区间应为44-51元/股。

　　盈利预测

　　公司收入、毛利率预测如下，假设公司未来费用率波动不大，预测公司07-09年收入增长分别为20%、43%、41%，其中电气设备箱和低压电缆分支箱产品增长最快，其他产品基本增速在10-20%；综合毛利率水平分别为41.35%、41.65%和41.72%；费用率逐年略有下降；所得所率从原来的7.5%上升到15%。

　　高管控股公司，科研院所出身

　　发行后高管持股70%以上。公司前四大股东均为公司高管，合计持股比例分别占发行前后的95.2%和70.49%；其中主要高管人员吕晓义、何平、任金生过去均在中国科学院长春应用化学研究所任职。

　　主要高管科研院所出身。公司董事长吕晓义曾任中国科学院长春应用化学研究所热缩材料厂厂长、长春热缩材料股份有限公司董事长兼总经理、中国科学院长春应用化学研究所副所长、研究员，享受国务院颁发的政府特殊津贴；公司副董事长、总经理何平曾任长春热缩材料股份有限公司副总经理；公司副总任金生曾任长春热缩材料股份有限公司销售经理。

　　技术优势显著，专注高端绝缘材料及产品。公司主要管理层(除匡晓明为引入的风险投资股东外)过去均在长春应用化学所任职，对于绝缘材料的研发及应用技术优势强。公司与国内主要竞争对手的区别恰恰在于市场定位不同，公司在成立之初，就已经放弃普通热缩绝缘材料产品市场，而是定位在研发生产高分子绝缘材料产品的进口替代上面。不排除未来公司利用与长春应化所历史渊源继续合作开展新项目。

　　主营高端电气绝缘材料，市场前景看好

　　深圳惠程以新型高分子电气绝缘材料技术为特色和核心优势，主要从事全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。

　　市场前景看好。公司生产的电气绝缘制品主要用于城乡电网改造与建设。

　　中国过去输配电资产相对于电源资产配比严重失衡，未来长期电网投资上升，配电绝缘设备需求上升趋势肯定。公司主营产品为高端电气绝缘材料，随着电力系统对供电可靠性要求的普遍提高和技术进步的要求，高性能绝缘材料需求增长更快。短期内，传统热缩绝缘材料价格便宜，仍然继续会有市场应用，但长期看来，以硅橡胶为代表的冷缩绝缘产品最终将取代热缩绝缘产品是技术发展的必然趋势。

　　(1)电缆分支箱类产品：电缆分支箱是硅橡胶等新型绝缘材料技术与全密闭开关技术相融合的产品，要求做到全绝缘、全密闭。在国外，这两项技术已很成熟；在国内，10kV全密闭开关主要依赖进口，国内大多数厂家还停留在采购开关与插头后简单组装的阶段，公司是目前国内少数拥有全套核心技术的全密闭、全绝缘电缆分支箱生产商之一。

　　(2)硅橡胶绝缘制品：目前，公司硅橡胶绝缘制品的质量已接近进口产品，价格则低于进口产品，具有较好的性价比。公司作为该同类产品的国内领先生产企业之一，正凭借自身的价格优势和不断提高的技术性能优势，逐步改变进口产品垄断国内高端产品市场的现状。

　　目前国内在制造硅橡胶绝缘材料工艺上接近国际先进水平，但在原材料及加工设备等方面与国际先进水平还有较大差距。近几年，国内硅橡胶电缆附件的应用比例逐年提高，市场需求很大。

　　电缆分支箱产品目前是公司主要收入源泉。从过去三年看来，电缆分支箱产品一直是公司收入的主要来源，特别是中压电缆分支箱产品销售收入一直超过50%，是公司最主要的业绩增长的驱动力，2006年、2007年上半年，公司中压电缆分支箱收入占比分别为71%和50%。可以看到进入2007年低压电缆分支箱收入占比大幅上升，从2006年的5%上升到07年上半年的18%，成为公司第二大收入贡献产品。

　　电气设备箱体(SMC)有望成为新的利润增长点。公司在SMC产品制造领域基本处于国内垄断地位，未来将成为公司增长最快产品。2006年公司SMC订单1000台，预计今年订单将在7000-8000台，预计2007年将实现3000-4000台销售额。目前公司SMC产品在机器、模具、人员均显不足，募集资金项目预计1年投产，2年达产，达产后公司SMC产品产能大幅释放，能够满足快速上升需求。

　　毛利率水平较高，且基本稳定。公司目前的综合毛利率水平为41.77%，与06年毛利基本持平。主营占比最大的两类产品中压、低压电缆分支箱毛利率水平持续上升。

　　研发优势突出。公司自成立以来，通过自主研发与外部引进相结合，陆续成功开发具有自主知识产权的高新技术产品，从在国内率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，硅橡胶电缆连接器率先通过荷兰KEMA高压试验室检测，到率先推出复合材料SMC电气设备箱体，始终走在市场前沿，符合电力行业的发展方向。公司已掌握从设计、原材料、核心部件到成套设备的全套技术，拥有覆盖各个产品类别的15项国家专利，产品符合电力系统严格的技术要求，并通过一系列专业机构的检测和验证，在市场上有着良好的声誉。2001年，公司被深圳市科学技术局认定为“深圳市高新技术企业”。

　　募集资金项目分析

　　募集资金主要用于原SMC和硅橡胶绝缘产品扩产，以及新型电气绝缘材料研发。公司计划募集资金项目建设期为1年，投资项目3年达产后，将新增销售收入25,828.20万元，新增净利润5,458.98万元，大大提高公司未来的盈利能力。公司募集资金投资项目的实施，将扩大公司的规模化经营，进一步提高公司的市场竞争力和行业地位，对公司总体规划目标的实现和持续稳定发展意义重大。

　　项目1：电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目。公司在国内率先推出高性能SMC电气设备箱体，产品可替代进口，填补了满足电气绝缘需求的高性能复合材料应用空白。产品质量已接近进口产品，价格则低于进口产品，公司还具有强大的模具设计和加工制造技术，可以高质量、高效率地定制开发客户需要的产品。而国外竞争对手由于成本方面的考虑，以及其自身特点，不适应国内复杂多变的市场，难以按特定条件灵活定制产品。因此，公司产品具有较好的性价比，以及更高的灵活性，更能符合国内市场需求。

　　SMC产品将广泛应用，公司未来增长最快产品。预计性能大大优于金属的复合材料箱体在国内将逐步进行规模性推广，预计本项目产品在三年内将实现30%的市场占有率，市场前景看好。北京等地电力公司的招标文件中已明确指定电气设备箱壳需采用纤维增强型不饱和聚脂树脂材料(SMC)，深圳地区电力系统已经开始运用复合材料箱体批量替换现有金属箱体。据《电力行业景气分析报告》预测，2006年城网和农网安装电力箱体需求量在100万套左右，预计其中12%将采用复合材料箱体。

　　项目2：高性能硅橡胶电气绝缘制品项目。硅橡胶绝缘制品中进口产品的市场占有率大约为60%，主要为高端产品，如10kV硅橡胶电缆附件部分进口，110kV以上产品全部进口，价格昂贵。生产高性能硅橡胶电气绝缘制品的仅有少数厂商(除公司外，还有长园新材、长沙电缆附件公司)。

　　长期看以硅橡胶电缆附件为代表的冷缩电缆附件最终取代热缩电缆附件是技术发展的必然趋势。根据电力部门预测：目前我国年电缆附件产品的需求约280万套，冷缩电缆附件的年需求量约90万套。电力工业的发展决定了电气绝缘制品的市场，绝缘产品作为配电设备的关键材料和基础件，是提高配电网络可靠性的关键所在，市场前景广阔。据估计，硅橡胶绝缘制品市场国内市场潜力超过50亿元，市场容量十分巨大。目前公司部分高性能硅橡胶产品在国内已形成品牌效应，市场占有率稳步提高。

　　募集集资项目建设周期短，有较大提前投产的可能。公司募集资金投资的SMC产品项目和高性能硅橡胶电气绝缘制品项目，计划建设期均为一年，第三年达产，根据行业经验，我们推测募集资金项目有极大可能提前投产，预计1年左右就可形成规模收益。

　　可能的投资风险

　　原料价格上涨与单一采购风险公司电缆插头、电缆附件等产品的原材料为硅橡胶，原材料成本占产品总成本的60%以上。目前公司固体和液体硅橡胶原料主要从全世界排名第一的德国WACKER公司采购原材料。去年原料价格上涨幅度较大，今年以来价格趋于平稳，认为未来公司具有单一原料采购风险以及成本上涨风险。

　　竞争加剧，毛利率下滑风险目前公司主营产品毛利率水平都较高，公司是国内制造高端电力绝缘材料的先行者，预计未来进入高端产品公司将逐步增多，行业竞争加剧，毛利率有下滑风险。 (来源：刘磊 中信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。