美债收益率曲线走平全球流动性正在战略转移

　　上周引领全球金融市场的主要是10月5日公布的美国非农就业数据。得益于该数据大幅好于预期，美债大幅走低，美股大幅走高，美元汇率大幅反弹。其他主要国家金融市场走势大体与美国相类。

　　市场原先极担心房地产衰退会大幅影响消费和就业，但非农就业数据证实美国就业状况在总体上仍然维持景气，经济受到来自房地产部门的负面冲击仍然可控。数据公布后，市场预期10月底联储维持基准利率不变而非继续减息的概率大幅上升（一周前从联邦基金期货价格反映的联储减息概率为84%，上周五收市该概率已降低到48%）。

　　上周美国国债收益率曲线变平4个基点，信用支持商业票据（ABCP）市场信心有所恢复，机构住房抵押债券(AgencyMBS)价格表现优于政府债，高评级公司债和垃圾债券利差大幅收窄（延续9月份的强劲走势）；外汇市场上，高收益货币和商品相关货币继续收到利差交易者的追捧，美元兑日元周涨幅创一年多最高，澳元兑美元升至23年来最高水平，加元兑美元亦升至1976年以来最高水平。

　　但市场信心流和资金流远非均衡，在股市上涨、债市下跌的同时，一些市场仍然在继续承受压力。周内，与次级债相关的ABS价格仍然下跌；惠誉周内将1000多只次级债降级；银行间市场仍然趋紧，如3个月LIBOR周内不降反升，掉期利差周内还有不同程度变宽，这一情况表明联储减息对银行间流动性乃至对商业贷款的正面传导还需时日；此外，虽然公司债市场避险情绪有所缓解且利差表现良好，但目前其利差较最宽时的收窄幅度还只有1/4-1/3。

　　观察一周基本面变化和市场走势，笔者认为，首先维持美国经济正在放缓的观点不变。美国非农就业数据固然显示经济步入衰退的概率降低，但房地产衰退———就业下降———消费放缓———经济放缓的传导链仍在发挥作用。细看就业增长的分布，不难发现来自学校教育、医疗看护、餐饮服务等低收入部门的就业增长占主导（大约占90%），而金融等高收入部门的就业在大幅减少。进一步地，非农就业从来就是一个高度波动的数据，如果看3个月移动平均，数据下行的趋势仍然比较明显。因此，笔者认为市场给了就业和消费过于乐观的预期。

　　其次，进一步地，笔者认为导致美国经济放缓的主要原因可能不是有效需求不足，而是供给———需求错配。如果看美国家庭的资产结构和财富效应，过去10年房地产牛市以及今年的次级房贷风暴决定了住房供给将远大于潜在的住房需求———许多被银行收回的房屋将大幅折价进入二级市场、银行收紧的信贷条件将许多潜在购房者逐出市场，等等。住房市场的出清并非像其他金融市场那么迅速，因为这是一个无法即时市价重估的市场，较大的市场摩擦使得买卖双方需要经历较长时间才能获得一致，这就决定了来自住房市场的错配将有持续很长的时间。住房以外新的需求———或曰新的经济增长点———或许正在形成，但这需要市场发现、跟上并进行定价，这也需要时间。这或许注定经济将在错配中进入较长时间的缓慢增长的路径中。

　　最后，流动性转移正在成为决定市场走势的重要因素。全球流动性并未因美国次级房贷风暴有所缩减，从房地产市场和结构化产品市场释放出来的剩余流动性正在往股市（特别是新兴市场股市）、商品市场等方面转移，转移流动性的媒介可能是全球对冲基金或一般基金经理。在大的市场主题转移过程中，“买入并持有”可能是最坏的操作策略，投资者应该积极判断大势，进行战略资产配置转移。