海通证券：瑞贝卡 09年将迎来爆发式增长

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　　近日我们到河南许昌对瑞贝卡进行了实地调研，与公司董事长等高管进行了深入交流。瑞贝卡是国内假发行业龙头，主要产品包括工艺发条、化纤发条等、女装假发、教习头、白人假发以及男装头套等。我们了解到，今年8月以来公司股价表现不佳的主要原因在于部分投资者对瑞贝卡开拓国内市场认识不足。事实上，公司应对人民币升值采取了涨价、扩大海外生产基地和扩大国内市场等一系列“组合拳”；另外，公司在注重人发储备的同时加大了化纤发条的产能。可以预见，公司未来业绩仍呈现高速增长态势，国内市场运行和化纤发产能扩张带来业绩增长将在2009年集中爆发。我们保守预计公司2007年—2009年EPS将分别达到0.80元、1.25元和2元。公司估值为60元，相比目前36.94元的价格尚有62.43％的上涨空间。综合考虑，我们给予瑞贝卡“买入”的投资评级。

　　上半年国内市场销售不佳源于统计口径问题。公司去年开始积极拓展国内市场，但半年报显示今年上半年国内销售还有较大幅度下降。我们了解到，这主要是统计口径方面的问题。之前瑞贝卡销售以外销为主，在国内的零星销售是通过国内代理商，其中部分在国内直接销售还有部分通过代理商出口销售主要到国外，因此，使得前几年的国内销售“虚高”。但从今年开始，公司改变了在国内的销售策略，取消了国内代理商环节以统一国内销售市场，而公司在北京的一家门店的直接销售和许昌本部的定制带来的收入共计160万元，不及原来国内代理商的销售，因此相应国内收入减少。

　　公司以涨价应对人民币升值，年内还将进行第二次涨价。目前公司的产品仍然主要用以出口，未来在主营收入中出口还会占据相当比重。为应对人民币升值，瑞贝卡在上半年对主要假发产品涨价18－22％的基础上，年内还将进行第二次涨价。公司出口额中，北美占60％左右，欧洲占12％，非洲占20％左右。10月份，公司最主要的北美客商将来许昌瑞贝卡商讨涨价的具体方案。我们预计此次涨价幅度在20％以上，并且在产品结构上仍是高档产品涨价幅度大于低档产品的涨价幅度；预计涨价时间在今年11月。

　　积极开展海外经营，降低劳动力生产成本。公司已经在欧洲和非洲设立了分公司，其中的目的之一是贴近消费地扩大销售；另外公司正积极在海外设立生产基地，以降低劳动力生产成本。目前，公司已经在尼日利亚拥有一家年生产能力300万条的化纤发的工厂。公司计划未来扩大非洲的假发生产，把尼日利亚的工厂扩产为年产1500万条大辫子的基地；同时，公司还打算在加纳建立一个年产1000万条大辫子的生产基地。我们了解到，在非洲1条大辫子售价为1美元以上，每条的利润为0.5-0.6美元。如果非洲的这两个大辫子生产基地建成，将给公司每年新带来3000万美元以上的收入和至少1500万美元的净利润。另外，公司今后还打算在印度尼西亚建立假发生产基地，以进一步降低生产成本。我们了解到，目前印尼生产基地的同类工人工资水平只有许昌的一半。

　　积极拓展国内市场。公司管理层很早就意识到了开拓国内市场的重要性。如果国内50万人年使用1条假发，每条假发1000元，就销售收入就是5亿元；如果有100万人，则销售收入将达到10亿元。因此，国内市场不可小看。正是意识到这一点，公司去年定向增发募集资金投向就包括国内营销网络建设一项。2007年2月9日，公司首家定位中高档消费人群的发制品专卖店已于北京顺利开幕，标志着公司酝酿多时的国内品牌零售业务正式拉开序幕。公司计划10月25日在北京开设第3个门店，年底之前还要再开设第4家。公司的第2家门店除继续推出高档成品发制品外，第二家店将推出专门针对脱发人群的定制业务，以逐步覆盖更多的消费群体。整体而言，北京的4家门店全部走高端、高档和小众化服务的道路，公司在其他国内城市的门店也将持续这一思路。关于渠道选择和扩张进度，公司对未来国内市场也有明确的规划。公司首选上海、大连、成都、重庆和广州等几个国内时尚城市作为一级城市，在一级城市门店积累一定经验后，广招商家加盟经营二级城市的专业门店。公司一级城市的门店计划全部位于高档商业区，店面以租为主，面积一般要求在200平方米以上，分为展示区、试戴区、修建区等几部分。今年年底前计划在上海的浦西和浦东各建立一家门店。目前公司专门组织了两套营销人马负责国内营销网络的建设。上海的营销网络建成后，部分人马马上开赴广州；成都的营销网络建成后，部分人马马上前往重庆。如果顺利的话，2008年10个东部一级城市的网点铺设将进行完毕，2009年开始这些门店将给公司带来较大收入和利润，2010年国内市场收入和利润将再次大幅增加。目前在北京地区公司主要通过电视媒体、时尚杂志和插页广告单等渠道进行推广，其计划在国内零售渠道达到一定数量后，公司后续可能借助中央电视台推出面向全国受众的品牌宣传活动，以引领和开拓国内假发市场。

　　注重人发储备。由于人发的不可人工再生性，其收购数量也存在很大的不确定性，而人发产品相对于化纤产品在外观的逼真效果、手感、使用寿命等方面具有较为突出的优势，人发制品一直受到高端消费者的偏爱。人发资源实际已经成为发制品企业的一种战略资源，公司已经把人发收购提升到战略储备的高度。公司董事长郑有全以收购人发起家，对人发储备的地位愈加重视。公司目前人发产品占总收入的比重接近80%。公司所在地许昌早在清末就已经成为国内最大的人发集散地，目前该地具有国内最为成熟的人发流通市场，该地区除了瑞贝卡外，假发行业的第二大企业许昌利达和第三大企业许昌龙正（这两家企业销售额远较瑞贝卡要小）也均在许昌，可以说这一地区形成了假发的产业集群，这为公司采购原料提供了很大的便利，同时公司本身在全国主要城市设立了专门的收购小组，在原料采购方面具有先天的优势。近来来公司已经积极介入周边国家的人发收购。我们了解到公司目前各种人发储备达100吨之多。

　　不断扩大化纤发产能。公司产品的主要原料是人发和化纤材料，目前化纤产品仍占20%左右。由于未来人发自然资源将日益紧张，加上化纤发易于洗涤和处理，因此，化纤发的整体毛利率高于工艺发条的毛利率，今后化纤发的比重逐步提高是一个趋势，预计2007年化纤发占公司总收入的比重将达到25%左右。由于国内没有相关产品，公司原有化纤发原料主要从日本和韩国进口，这在很大程度上制约了公司化纤发业务的拓展和盈利空间。考虑到此，公司去年的定向增发项目之一就是年产300万条化纤发生产线项目。目前这一项目在年底之前投产，明年将产生收益。同时，我们了解到，公司还在考虑通过并购的形式去扩大化纤发生产线。

　　和谐公司氛围激发了员工工作热情。瑞贝卡前几年就提出了打造了和谐公司的口号。我们到公司实地了解到一线员工的月收入在1000元以上，这在地处内地的许昌已经不低。公司还为员工建造了32幢家属楼和10多幢单身宿舍楼、5－6个职工餐厅，同时还在建造专门的员工自行车停车场（这对一线工人来说非常重要）。瑞贝卡集团拥有之中13000人左右，股份公司拥有9600人员工。能做到对于一个内陆企业非常不易，这些使得瑞贝卡的员工工作热情高昂。

　　盈利预测与投资建议。经过初步测算，我们保守预计公司2007年—2009年主营收入分别达到13亿元、15亿元和20亿元，EPS将分别达到0.80元、1.25元和2.00元。考虑到公司主营产品的特殊性、公司在行业中的龙头地位以及公司的高成长性，我们按照2009年30倍的PE对瑞贝卡进行估值，得到公司估值为60元，相比目前36.94元的价格尚有62.43％的上涨空间。综合考虑，我们给予瑞贝卡“买入”的投资评级。

　　风险揭示。人民币升值进程的加速；化纤发产能的扩张；国内市场的拓展进展情况；海外生产基地的扩张。

　　作者：刘金 海通证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。