上电股份：现价买入换股存在翻倍套利空间

机构：汇阳投资
上电股份：现价买入换股存在翻倍套利空间

汇阳投资 徐冠华

上海电气集团(2727.HK)06年主营收入427亿，净利润20.5亿，是中国最大的装备制造业之一，与中国东方电气集团遥望东西。

近期上电集团将通过换股吸收合并上电股份实现整体上市。如此，上电股份变身上海电气，成为名符其实的大型国企回归股。07、08年预期每股收益为0.28元、0.42元，A股无限售流通盘为6.16亿股。试问：6.16亿流通盘、07年至少年创净利34亿的大型国企，在H股持续被爆炒的情形下，新股上市首日会开在多少元？如果开在20元，相当于08年50倍PE水平，那么现价买入上电股份将有近100%的套利空间！

一、 08年业绩定价法逻辑推理

按照1：7.32的换股比例，一股上电股份可以换得7.32股上海电气集团的股权。以现价80.53元买入一股上电股份二级市场流通股，除以7.32的比例，相当于以11元买入上海电气集团的股票。换股后存续公司即上海电气总股本125亿，H股29.7亿，有限售条件A股89亿。无限售条件A股为6.16亿。07年上半年，公司实现主营收入258亿，盈利17.6亿，同比增长50.02%。假设07年增速不变，那么07年全年的净利润为35.2亿，除以125亿总股本，每股收益为0.28元。03～06年公司的同比增速分别为400%、93%、53%、70%，增长速度远超东方电气集团，以50%的下限增速预测公司08年的净利润为52.8亿，计算每股收益为0.42元。以08年业绩并按照50倍的PE定价，上市首日开盘价应在20元以上。该价对应的上电股份股价为146.4元。以80.53元买入，146.4元卖出，套利空间近100%。

二、新股首日涨幅对应市盈率定价逻辑推理

如果按照新股上市首日的溢价来定价，套利空间也很大。建设银行、中海油服、中国神华三只回归H股上市首日开盘价除以07年每股收益（简单算数平均法）对应的PE为29.18、59.8、68.97倍， 上市首日无限售流通盘分别为63亿、3.5亿、12.6亿。考虑到上海电气（总股本125亿，06年创净利20.5亿）在电力行业内的地位跟中海油服（总股本44.9亿，06年创净利11.2亿）在石油行业的地位类似，并且无限售流通盘大?⒘魍ㄅ陶几髯宰芄杀镜谋壤�都相当，我们采用中篠头�上市首�?9.8倍（07年业绩）PE给上海电气定价，59.8×0.28＝16.74元，该价格对应的上电股份股价为122.5元。以80.53买入，到122.5元卖出，对应的套利空间为42%。

三、H股和A股溢价逻辑推理

我们再用H股和A股的溢价比例来进行定价。从8月20日到中国神华A股上市，神华H股涨幅为113%，A股上市首日溢价48.47%，这个溢价率得到A股投资者的认同，股价连续3个涨停。上海电气宣告换股合并A股的时间为8月31日，H股股价从4.6元上涨到周二的7.16元，涨幅为65%。如果上海电气和中国神华在A股上市之前的H股涨幅大体一致，有理由相信， 上海电气H股在A股上市之前将上涨到4.6×（1＋113%）＝9.78元。即便按照8月20日上海机电H股3.51元算，113%涨幅对应的是7.47元。而周一、周二上海电气H股连续两天涨幅合计达到20.74%，其中周二更是逆市上涨10.32%，跟香港大市下跌形成鲜明对照，收盘达到7.16元。量能、量比显著放大，QDII基金刚刚建仓，再考虑上海电气完成A股回归程序还没完成。很显然，其H股有能力在A股上市之前冲击9.78元。按照50%的溢价水平，A股首日开盘可能在15元左右。对应的上电股份的价格为109.8元。以80.53买入，到109.8元卖出，对应的套利空间为36%。

四、时间成本以及风险分析考量

按照程序，10月下旬将召开董事会最终审议换股方案。董事会结束后15个工作日召开股东大会。经过公司相关人士证实，股东大会前股价就将开始停牌，等待管理层核准，复牌出来后就变身上海电气。就是说，上电股份留给套利者的时间只有近20～30个交易日的时间。一旦市场认识到其中的套利机会，股价的表现可能会超出市场的预期。

对于“被关”后的需要多少时间，目前还不确定。潍柴动力吸收合并湘火炬从公告提出方案到完成上市时间约为8个月。中国铝业换股吸收合并兰州铝业、山东铝业历时约5个月。东方电气吸收合并东方锅炉的时间到目前为止为10个月。上海机电需要做的事情包括集团公司确立保荐人来上报方案，获得商务部和发审委的批准，预计时间也在6个月以上。考虑到近期H股回归的资源减少，新股供应也不多。我们认为公司进程有适度超出市场预期的可能，神华的快速上市就是一个案例。

投资风险提示：如果6个月后指数上8000点乃至更高的点位或者维持高位的大箱体震荡，那么6个月博取36～100%利润空间是非常值得的；如果到时候，A股或者H股出现比较大程序下跌，导致两个市场的估值都出现下降，那么投资是有风险的。

（证券分析师执业资格号：A1280206090014）

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