华泰证券：长城开发 助力科技蓝筹起航

　　投资要点：

　　2006年希捷收购Maxtor后Alps订单下滑，今年退出磁头行业，独立的磁头组装厂商只剩下长城开发和TDK。由于TDK同公司的业务范围有所不同，硬盘厂商希捷和WD磁头外包的业务必然会倾向于长城开发，这使得公司在行业整合中获益。

　　由于垂直记录磁头技术的发展，硬盘磁记录密度大为提高，在海量数据存贮方面，未来5-10年内仍然会占据市场的绝对优势，根据IDC今年5月份的最新预测，到2011年全球硬盘出货量将达到6.75亿块，复合增长率为9.2％。因此，目前尚无必要担忧半导体存贮对硬盘的替代。

　　由于希捷订单的大量释放、公司同WD合作的深入以及易拓的成长，我们估计公司07年-09年的磁头订单达到3300万只、5400万只和10300万只。此外，硬盘PCBA的出货量也将大幅增长。

　　公司即将收购的开发磁记录目前也处于产品供不应求的时期。因此，公司硬盘相关业务目前处于最好的发展阶段。

　　公司自有产品方面，电表今年意大利和印度的订单达到了300万只，而06年以前电表的累计订单不过1100万只。公司还将继续拓展欧洲市场，同时还会同IBM合作在北美市场推广公司电表产品。税控收款机07年下半年市场开始启动，不过由于市场竞争激烈我们估计未来几年公司该类产品的收入在2-3亿元。

　　OEM方面公司的内存条08年仍然有望继续受惠于金士顿的订单释放，增长有望超过40％；手机PCBA获得三星的订单表明公司的OEM水准已经获得了广泛的认可，因此，未来有望加速增长。

　　假定08年初完成定向增发4000万股，收购开发磁记录43％股权，公司07-09年EPS分别为0.74、0.74和1.02元。给予35-40倍市盈率，合理股价区间为25.9-29.6元，提高投资评级至“买入”。一、硬盘行业整合公司获益匪浅

　　硬盘及磁头行业重组给公司带来大额订单

　　IBM1956年发明硬盘后硬盘行业不断发展壮大，同时也经历了不断整合的过程，这一过程至今仍在继续。2003年日立环球（Hitachi）

　　收购IBM的硬盘业务，2005年Maxtor收购昆腾，2006年5月希捷收购Maxtor，产业集中度不断提高，2006年行业内只剩下了Seagate、WD、Hitachi、Samsung、Fujitsu、Toshiba、Excelstor(易拓)和Comice（Maxtor虽然被收购，但仍有部分产品保留品牌），排名前四位的累计市场份额高达78.8％。硬盘厂商的整合一方面增强了同下游整机厂商的议价能力，另一方面也促进了上游零组件厂商的整合。　　Maxtor原本是磁头供应商Alps的主要客户，2006年希捷收购Maxtor后严重影响了Alps的订单，Alps07年不得不将磁头业务出售给对手TDK。由于Alps的离去，独立的磁头厂商目前只剩下长城开发和TDK，而与TDK不同的是长城开发的磁头业务实际上是磁头头堆的组装，而尚未涉及关键的零组件例如磁头感应元件。而TDK则既有关键零组件生产能力又自己组装。希捷同长城开发之间完全可以建立一种合作的关系，因为，长城开发的磁头组装业务的发展不会影响希捷的竞争力，而TDK在磁头业务则是希捷的最大竞争者。因此，希捷在考虑非核心业务的外包时必然不会考虑TDK，而只会考虑长城开发。

　　同样，WD在2003年收购了磁头厂商Read-Rite，加强了自身磁头研发和生长的能力，出于非核心业务外包的考虑，WD也会将部分头堆组装业务外包，同样，长城开发将成为WD的首选。

　　长城开发在磁头业务方面经过多年的发展，组装技术和管理已经日臻完善，公司上半年通过了希捷的认证就是很好的证明。希捷在试单中甚至发现使用长城开发的磁头可以将希捷硬盘合格率提升2-4个百分点，并且长城的磁头在价格方面更有吸引力。

　　由此看出，硬盘行业的整合对公司的影响是双方面的，一方面，硬盘厂商谈判能力增强，压低长城开发的价格；另一方面使得长城本身的竞争对手不断减少。因此，随着未来希捷和WD磁头组装业务不断释放，公司磁头业务将会出现大幅度增长。

　　硬盘行业仍将保持较快增长，衰退之论言之尚早

　　由于目前垂直记录磁头技术已经普遍运用，3.5英寸单盘双面的容量是160GB，市场价格是500元人民币，单位GB的价格是3.13元/GB。而目前市场上流行的闪存容量是1-2GB，单位GB价格大约是70-80元。价格上硬盘仍有绝对优势。因此，目前半导体存储器同硬盘存储的竞争仅仅局限在小尺寸、低容量的便携式领域。而在海量存储领域，半导体存储由于价格昂贵尚无法同硬盘竞争。理论上说垂直记录技术将使硬盘的记录密度突破150GB/平方英寸,3.5英寸盘片单面的面积大约为3平方英寸，3.5寸硬盘的双面理论容量可达900GB，因此，硬盘足以满足未来人们对大规模存储的要求。

　　从需求的角度看，由于数字化时代的深入发展，人类对数据存储的要求越来越大。最初，硬盘只是运用于计算机及其衍生的需求，比如说移动硬盘，但是随着高清化电视和网络的发展，家庭娱乐对数据的存储需求将会越来约大。硬盘将会进入电视（机顶盒）或者是DVD，成为DVR，进入家庭以及汽车。ISuppli在最近发布报告中认为，汽车数字系统用硬盘的发货量预计在2013年将达到1660万个，是2006年350万个的近5倍。硬盘将最终取代CD和DVD硬盘的需求增长必然需要更多的磁头，因此，磁头的发展将追随硬盘的发展。

　　根据IDC今年5月份的最新预测，到2011年全球硬盘出货量将达到6.75亿块，复合增长率为9.2％。而磁头的增长率应当基本同硬盘的增长率一致。因此，没有必要过分担心半导体存储对硬盘的替代影响。二、硬盘相关业务07年步出低谷

　　磁头组装业务大幅度增长

　　公司磁头组件品质高、价格低已经获得了硬盘第一大厂商希捷的认可。希捷在试单中发现使用公司的磁头可以将希捷硬盘合格率提升2-4个百分点，并且长城的磁头价格更有吸引力。希捷目前对公司2009年的订单意向甚至达到8000万只。对此，我们的分析是，06年全球硬盘的出货量为4.3亿只，根据IDC的预测，未来5年硬盘出货量的复合增长率为9.2%左右，则2009年全球硬盘出货量约为6亿只，希捷如果按40%的市场占有率计算为2.4亿只，即便假定每只硬盘只用一个磁头，希捷磁头需求量也达2.4亿只，那么根据希捷目前部分自产、部分外包的策略，拿出1/3外包是合理的。

　　由于目前独立的磁头生产商仅有TDK和长城开发，而TDK同希捷存在竞争关系，所以很难获得这些订单，那么公司将理所当然获得这部分订单。公司的苏州生产基地就在希捷硬盘生产基地旁边，供应方便，运输成本低廉，是希捷的最佳选择。我们保守估计2007-2009年公司对希捷的销售是900万只、2200万只和6000万只。

　　公司同WD的合作也将会有进展，合作的方式可能是由公司到泰国WD的硬盘生产厂就近设立工厂为WD配套。由于当地有现成的净化厂房，公司只需投资设备即可。对WD的出货08年恢复增长，09年达到1000万只；对易拓的出货量08-09年分别为2800和3300万只。

　　毛利率方面，由于希捷在产业链中的强势地位，公司的毛利率较以前迈拓的订单有所下降，我们估计07年为4.5％。由于08年希捷要求下半年全部从苏州基地出货，否则希捷不再均摊运费。从目前苏州基地的建设速度看，我们估计完全达到要求有一定困难，因此，08年的毛利率将受此影响，我们认为将下降至4.1％。一旦苏州基地磁头业务达产，运输费用问题将不再影响毛利率，09年毛利率会有所回升，同时公司正在通过增加磁头产品的加工工序，增加附加值，这也将使得毛利率有所提升，预计09年回升到4.4％的水平。硬盘PCBA业务出货量将大幅增长

　　公司PCBA06年8月投产，为希捷苏州工厂配套。目前有7条生产线，计划年底扩产到10条线，明年初再扩产到20条线（对应产能为8000万块/年）。今年上半年产量为800万块，收入约5.75亿元，预计全年2000万块，08年达到4500万块，09年达到7000万块。PBCA的毛利率将比较稳定，08-09年维持2.1％。盘基片供不应求，收入复合增长率保守估计13％

　　盘基片目前由开发磁记录生产，并按加工深度不同分为研磨盘基片和浸镍抛光盘基片两类产品。公司目前的产销量为全球第二位,占全球硬盘基片的20%以上。定向增发完成后，公司将持有开发磁记录85％的股权。2006年开发磁记录公司实现收入和利润分别为11.8亿和1.4亿，同比分别增长14.8％和37.4％。目前开发磁记录前端研磨盘片的产能是1500万/月，后道浸镍抛光盘基片的产能是1000万/月，产品供不应求，目前扩产正在进行中。扩产由于受到设备和场地的限制，我们保守预计未来销售收入增幅在13％左右。

　　盘基片的技术门槛较高，国内曾经有多家企业曾经涉足该产品，但最后只有开发磁记录一家得以生存发展。目前盘基片的毛利率大约为30％，随着出货量的增加，我们预计毛利率略有下降，08-09年毛利率非别为29％和27％。

　　三、自有产品及OEM业务比重不断扩大，发展势头良好

　　自有产品销量继续增长和毛利率保持平稳

　　公司自有产品主要为电表产品和税控收款机。电表方面，公司自从2002年大规模为意大利提供远程电表后，逐步创出品牌。2006年受到意大利ENEL公司电表更换暂告一段落的影响，出货量经历低谷。

　　而今年意大利的电表又达到订单为200万只、印度的电表订单在100万。而06年以前电表的累计订单不过1100万只。公司还将继续拓展欧洲市场、开发东南亚地区的市场，同时还会同IBM合作在北美市场推广公司电表产品。我们估计明年订单至少维持这一水平。以每只电表均价150元计算，这300万订单的销售收入将达到4.5亿元。电表产品的毛利率比较稳定，在14％-15％之间。

　　税控收款机方面，公司早在1997年就开始研制该类产品，并且是该类产品国标的起草单位。不过由于政策原因，该市场迟迟没有启动。今年税控收款机的市场已经开始启动，我们估计这一市场总体规模在500万台左右，如果五年内完成推广，那每年的规模为100万台。

　　如果以每台3000元价格计算，每年的市场规模为30亿元。由于目前前两批获得生产资质的企业共有88家，其中包括多家颇具实力的上市公司如长城信息、深桑达、新大陆、方正科技、航天信息等竞争将相当激烈。由于公司已经在湖南和北京两地中标，说明公司已经取得一定优势，据此我们估计07年-09年税控收款机的出货量分别为4万台、8台万和9万台。08-09年收入达到2.3-2.5亿元左右，由于竞争激烈我们估计该类产品毛利率在15％-13％左右。

　　OEM产品业务不断扩大

　　我们认为公司OEM业务的不断扩张是公司在硬盘磁头行业积累的管理经验和成本控制能力的应用。由于公司早在2002年就成功启动6-Sigma质量管理，因此，我们认为公司的管理水平、生产效率和成本控制达到了制造业的顶级水准。从公司的管理费用和销售费用变化趋势从一个侧面反映了公司的成本费用控制能力。从2002年到2006年公司的销售收入从62亿增长到102亿元，而营业费用和管理费用的绝对数值却不断下降。正是由于公司不断复制公司在电子制造行业内的制造和管理能力，才形成了公司目前在OEM领域良好的发展态势。1.内存条业务量有望继续扩大

　　公司内存条产品产能和销售额07年上半年依然保持快速增长，销售额同比增长128%，预计全年增幅在100％以上。公司的内存条订单主要来自于Kingston（金士顿），Kingston的计划是把大陆的内存条业务全部交由公司代工，估计08年业务量还会有40％以上的增幅。09年如果没有新的大客户，内存条增长将趋于平稳。

　　2.三星订单提升公司在OEM领域内的地位

　　此外，公司通过为国产手机代工PCBA板，不断积累经验和实力，终于获得了一线厂商三星的订单，估计08年的出货量将在600万块左右，预计三星未来的订单会逐步扩大。公司在OEM业务上的策略是：积极扩大现有电子产品的生产规模，重点开拓和发展一些长期稳定的大客户。三星订单的获得，表明公司在相关领域的代工能力受到了一流厂商的肯定，相当于获得了一张有份量的介绍信。这将有力的促进电子产品加工业务收入也加速上升。四、CEC对公司大力支持符合CEC的发展战略

　　公司控股股东为长城科技（HK.0074），其实际控制人是具备强大实力的中国电子（CEC），06年底CEC树立的未来5－10年进入世界500强的战略目标。

　　CEC总经理陈肇雄今年在集团经营会议上明确指出下半年要加快资本运作，并购重组的步伐。CEC最近又进一步提出大型电子信息产业集团是我国迈向电子强国的重要依托，鼓励进行并购重组，扩大经营规模，实施“走出去”战略，参与国际竞争，培植国际一流电子信息产业集团的指导思想。陈肇雄曾经长期在长城开发担任要职，目前兼任长城开发董事长，对长城开发的情况最为了解。长城开发可能成为CEC的首选资本运作平台。我们相信CEC未来还会不断支持长城开发的发展壮大。

　　五、盈利预测及估值　　假定公司在2008年年初完成定向增发股份数量为4000万股，收购开发磁记录43％股权，2008年开始合并开发磁记录报表。07-09年营业费用率维持0.1％，管理费用率逐步降低，分别为1％、0.9％和0.8％。假设所得税税率15％，股利/净利润为20％。公司07-09年EPS分别为0.738元、0.741元和1.02元。由于公司凭借良好的管理和高品质的产品质量作为保障，已经在硬盘的产业链中占据一定地位，这种地位虽然还未处在核心地位，但对硬盘产业的发展也相当重要。

　　同时，公司的业务正处于快速增长的黄金时期，因此应当给予高于行业平均的市盈率水平，目前电子类A股上市公司08年平均动态市盈率为36.06倍，因此，给予公司35-40倍市盈率，对应合理的股价区间为25.9-29.6元，我们提高公司的投资评级至“买入”。六、投资风险

　　目前公司产品70%以上出口，虽然同时大部分原材料进口，但总体看人民币升值对公司盈利存在负面影响。

　　公司同WD的合作方式可能是由公司到泰国WD的硬盘生产厂就近设立工厂为WD配套。我们认为存在的风险是出国设厂后公司高效的管理和高质量产品是否能够复制。

　　作者：孙华 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。