美国次级按揭风险的转移机制

　　美国近期次级按揭危机源起于房地产市场和住房按揭信贷市场，却经过债券市场波及股票市场，对美国乃至全球金融体系产生了广泛影响。此次危机有其特定的宏观背景，但产生如此广泛的影响却与其风险产生和转移的微观机制密不可分，而且，这一微观机制正是当今以美国为代表的现代金融体系中蓬勃发展的金融创新的核心内容，尤其是在金融机构风险管理技术方面的创新，包括为获取收益而承担风险的技术创新和更加复杂的风险转移技术创新。

　　一、次级按揭风险转移机制的分析

　　在开始分析次级按揭风险转移机制前，我们首先要区分相关金融产品中的两个“次级”概念，即“次级按揭”和“次级债券”。由于两者都是债项产品，且都有“次级”的含义，在“次级债”的简称之下容易造成混淆和认识的误区。其实，此“次级”却非彼“次级”，两者含义完全不同。如前所述，所谓“次级按揭”中的“次级”是指信用等级的次级，即信用水平低于传统按揭授信对象“Prime”等级的较低信用等级；而“次级债券”中的“次级”是指清偿顺序的次级，即债权人在企业破产清算或债券到期偿付时获得清偿的顺序次于优先债权人。这两种“次级”类债项产品的确都是此次危机中的关键词，但是两者扮演完全不同的角色。次级按揭是对房贷业务中高信用风险的承担，是此次危机中风险形成机制的核心内容；而次级债券是以次级按揭为基础资产的证券化产品经过结构化安排后形成的风险更大更集中的高风险债券产品，是此次危机风险转移机制的核心内容。要特别注意的是所谓“毒垃圾”直接所指是在次级按揭资产池上经结构化金融安排而形成的“次级债券”，即“基于次级按揭的次级债券”，而非“次级按揭”本身。

　　次级按揭风险转移机制的核心在于资产证券化和结构性金融，这是复杂的金融创新和现代金融技术的代表。资产证券化将按揭贷款等基础资产打包形成资产池，并以其未来现金流为还款来源（作为抵押）在金融市场上发行可流通的有价证券（主要是公司债券或票据）。资产证券化与直接贷款出售一样，不仅成为银行解决流动性紧缺的重要手段，同时也成为信用风险转移的重要途径。不同的是，资产证券化的贷款出售是以创造并交易有价证券的形式进行的，信用风险的转移也因此得以通过资本市场进行，而且，证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者使得这种信用风险转移的对象范围和市场容量大大增加。基于传统按揭的按揭支持证券（MBS）是证券化最早最常见的产品，但是，近年来兴起的次级按揭被用于证券化时，其产生的MBS由于基础资产的信用风险大而很难获得足够高的信用评级，这使得这种风险较大的MBS不能像传统的高信用等级MBS那样获得广泛的投资者，信用风险转移的市场范围及其容量大大缩小。为解决这个问题，西方金融市场进一步创新出所谓结构性金融技术，即在证券化的过程中将资产池现金流进行如前所述的优先和次级的偿付结构安排，从而构建出各种偿付顺序不同因而风险也不同的优先/次级债券，以满足风险胃口不同的更多投资者的需求。最具有代表性的结构性金融产品是所谓的债务抵押证券（CDO）。CDO是将基于次级按揭的MBS再打包发行的证券化产品，这一过程因此又被称为二次证券化。在这次证券化过程中，资产池中MBS所产生的现金流被进行了偿付顺序的优先/次级结构安排，因而相应发行的CDO债券也具有了优先/次级的偿付性质，基础资产池中的信用风险因此不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。CDO通常分为四档，风险最大的是股权档，因为这一档如同公司股权一样在偿付顺序上居于最后，因而将首先承担整个资产池所发生的任何一笔损失，在CDO实践中这一档次的风险暴露通常由发起者（通常为对冲基金和投资银行）持有。当损失超过股权档所覆盖的额度时，超额部分开始由中间档投资者来承担。

　　次级按揭资产证券化的本质在于信用风险向资本市场的转移，而其中结构化金融的本质则是在风险转移过程中重新组合基础按揭资产风险以便于吸引更多的投资者，这种风险重组实际上也就是风险在不同档次CDO之间的转移，这一方面表现为高级CDO中的信用增强和风险减少，从而吸引风险胃口较小的投资者；另一方面表现为风险向中间档和股权档CDO的集中和浓缩，即整个原始次级按揭贷款经过多次证券化和优先次级的偿付结构安排，其信用风险由原始按揭贷款的分散状态和MBS的平均化状态转而集中于具有次级债券性质的中档和股权档CDO之中。正是由于集中和浓缩了原始次级按揭资产的风险，中间档和股权档CDO被称为“毒垃圾”。但需要注意的是，这种“毒垃圾”又被称为“高收益债券”，这是基于高风险高收益原则进行风险定价的自然结果，也是吸引投资者承担高风险的必然要求，其高收益的现实基础则在于前述原始次级按揭的高利率。通过多次的证券化和结构性金融安排，原始次级按揭的风险可以被高度集中和浓缩，这本质上相当于提高投资于次级按揭风险的杠杆性，即通过少量地投资于中间或股权档CDO就可以承担大量次级按揭业务所带来的风险，这显然迎合了资本市场上以对冲基金为代表的激进投资者的大额风险胃口。

　　二、从中得出的几点启示

　　首先，要深入认识金融创新对金融体系稳定性的影响。上述分析表明，金融创新，包括信贷市场基础产品创新（次级按揭）和资本市场衍生产品创新与此次美国次级按揭危机产生和传导密切相关，前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加，后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场，进而传导到更加广泛的投资者。由此可见，风险承担和转移成为了现代金融创新的核心内容，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应。这正是近年来巴塞尔银行监管委员会、OECD、IMF等国际机构重视研究信用衍生产品和资产证券化等信用风险转移技术对金融体系稳定性影响的主要原因。

　　其次，要认识到金融机构现代风险管理技术发展的局限性。近些年来，风险定价、风险转移、经济资本配置和信用组合管理等现代风险管理技术发展可谓日新月异，然而，美国次级按揭危机表明，风险定价不仅增加了系统性风险，而且还导致了商业道德和法律纠纷问题，而资产证券化、结构性金融和信用衍生产品等风险转移技术也导致了风险的集中和浓缩，进一步加大了风险交易的杠杆性，从而不仅使得危机更易于“传染”，也使得市场在特定的宏观背景下变得更加脆弱。金融机构风险管理的这种局限性就其根本原因是在于其以风险换收益的商业本质，即在追求利益的基本驱动力之下，任何风险管理技术的根本宗旨都是服务于目标风险的承担和盈利的实现，这样，微观机构的风险管理和宏观金融系统的稳定性就可能产生冲突。这一点突出表现在作为次级按揭银行管理风险重要手段的风险定价技术在宏观上导致了低收入阶层的沉重利息负担而最终引发危机。因此，金融机构风险管理的有效运行除了其内在动力和技术支持以外，监管检查和市场约束的作用也是不可忽视的，这也正是新巴塞尔资本协议风险监管框架的重要特征。

　　最后，要认识到现代金融体系风险配置功能建设的重要性和挑战性。以美国为代表的现代金融体系的重要特征之一在于具有良好的风险配置功能，即经济体系中的风险通过金融市场可以合理有效地配置到愿意且有能力承担风险的经济主体，从而保证经济体系在发展和创新中的风险能够得到合理分担，并保持系统的稳定性。支持这一功能实现的技术基础就是以风险定价和转移为中心的金融创新，其中最具有代表性的就是在结构化金融安排下不同风险档次的CDO可以把不同程度的风险相应地配置到风险胃口大小不同的投资者。

　　显然，次级按揭危机是对美国金融体系风险配置功能的一次考验。尽管目前看来危机还在可控范围之内，这可能还恰好说明了这种风险配置功能作用的存在，但这也反映出具有双刃剑性质的风险定价和转移技术既可以优化风险配置，增强系统的稳定性，也可以完全相反。