东方证券：华能国际估值相对安全的行业龙头-搜狐财经

　　电力行业的运行背靠四大时代特征，我们看好接下去几年电力行业的发展。：一是中国进入重工业化时期，重工业单位增加值能耗水平是轻工业的2.5倍左右。二是统计局上半年公布的单位GDP能耗下降，电耗上升。三是关闭小火电机组，按计划推进，有超计划完成的迹象。

四是煤炭资源长期看涨、近两年维持紧平衡。

　　华能国际是当前中国发电企业中，唯一可以称得上是真正全国性布局的公司。华能不仅充分分享了中国的重工业化，同时也享受了稳定的需求增长。..节能调度的实施将有利于大型发电机组，公司目前的单机容量在五大集团下的发电企业当中位列第一。机组煤耗与脱硫设施安装情况均领先于市场，同时大容量机组占比大又可以避免节能减排下淘汰小火电机组给经营带来的波动。

　　华能国际收购与自建并重，近三年资本性支出平均为137亿元。权益装机年均复合增长率为16.8%，来自于自身的现金流及集团的支持，华能在不考虑整体上市的情况下，可以实现稳健的成长。

　　明年煤电联动可能性很大，公司在前两次煤电联动中，电价整体提升幅度位于市场前列。在竞价方面，公司在试点区域机组电价低于当地标杆电价。

　　参与深能源定向增发，提高了公司在电力紧缺的广东的市场份额，优化了公司的布局。同时，深能源整体上市后对公司净资产有较大的增厚。

　　基于明年机组利用小时数回归与华能国际一贯的稳健成长，同时谨慎考虑第三次煤电联动，对比电力类上市公司目前51倍的静态市盈率，我们给予华能国际明年30倍市盈率，对应6个月目标价19.95元，给予增持评级。

　　中国进入重工业化时期

　　目前，中国进入重工业化时期，重工业单位增加值能耗明显高于轻工业，重工业单位增加值能耗水平是轻工业的2.5倍左右。同时，现阶段，重工业发展速度明显快于轻工业。实证研究表明，能源消费量增长与GDP的增长没有明显关系，但是与工业增加值的增长却高度相关。

　　重工业用电占比达到了全社会用电的60%多，正是因为近来重工业的高增才使用电需求超出了市场对电力需求的预期。

　　正是由于重工业的强劲增长，使得在近几年大规模机组投产后，发电机组利用小时数的回落好于市场预期。07底将成为利用小数的拐点，08年随着投产机组增速减缓，利用小时将得回升。

　　节能减排不改变经济结构的特点，能耗的下降与电耗的上升一是说明能源换效率的提高，二是说明电力需求还有替代其它能源消费的趋势。

　　一对数据应引起大家重视，2007年全国单位GDP能耗同比降低2.78%，单位GDP电耗上升3.64%，这说明：一、煤炭转化成电能效率在为提高；二、电能代替一次能源或其它二次能源消费；三、能源的需要依然旺盛。上半年单位GDP能耗下降的贡献主要来自于发电企业“上大压小“后发电效率提高的结果，因为在单位GDP能耗下降的同时，单位GDP电耗却同比上升了3.64%。在高耗能行业仍然快速增长而关闭小火电的潜力越来越受到限制的情况下，完成节能目标的难度将越来越大。

　　关闭小火电机组按计划推进，有超计划完成的迹象。在节能减排主题与电力行业的行业特征约束下，我们认为接下去几年的装机增长速度将会大大降低。

　　由于“十一五”规划中单位GDP能耗降低20%，主要污染物排放指标下降10%是硬约束，我们对这一执政目标的实现保持乐观。电力作为能耗大户与主要污染物排放源成了重点整治对象，以“上大压小”、“容量替代”为主题的发电侧改革顺利推进。1-8月份关闭小火电机组860万千瓦，预计今年全年关闭小火电机组将超过1000万千瓦。

　　煤价近两年最大可能是在目前水平上保持平稳，会有季节性波动。作为资源性产品，长期看涨。

　　这一轮煤价的上涨是在世界能源价格上涨的大背景下出现的，石油价格屡创新高、澳大利亚BJ现货煤价格一路上扬，各国对能源的重视成为世界性主题，替代能源发展普遍受到重视。但是任何商品的价格都是受当下供需的影响，尽管资源稀缺，但是煤炭目前的产能已表现出对当下需求的略微富余。

　　从供给侧看，煤炭近几年来煤炭生产能力持续较快增长，2002年至2006年，新投产产能约为6.66亿吨左右。根据煤矿建设周期，今明两年又是煤矿产能集中投产期，产能增长快于煤炭需求的增长。目前在建、扩建和技改煤炭总产能在10亿吨左右。

　　如果这些产能顺利释放，煤炭显然面临供大于需的严峻形势。

　　下游受国家高耗能高污染行业的宏观调控，以及电力行业煤炭利用效率的提高的影响，煤炭需求增速将放缓。

　　我们国家对煤炭的改革的思路一是让价格来体现资源产品的稀缺性和对环境的破坏成本。二就是产能整合，扶植大型企业，提高产业集中对。从国家对资源性产品的政策来讲，煤炭存在进一步提高政策成本的可能。对供需基本面来分析，如上所述，我们预计煤炭价格近两年将维持平稳。

　　华能国际享受重工业化带来的用电需求高增长，全国性布局避免局部地区用电需求波动。

　　华能国际是中国最大的上市发电公司，发电业务广泛分布于东北电网、华北电网、华东电网、西北电网、华中电网和南方电网，从装机分布的现有格局来看，公司是真正的全国性发电企业，截至2006年底，全资拥有17家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，公司电厂广泛分布于全国15个省市。截至2007年6月30日公司拥有权益发电装机容量2818万千瓦，可控装机容量为3222万千瓦，是中国最大的上市发电公司。华能国际最终控股公司华能集团，截至2006年底，拥有装机5718.5万千瓦，约为全国总装机的9.19%。电力产业占到集团总的资产的87.12%，非电力产业占12.88%。华能集团总资产在2005年底达2268亿元，净资产达734亿元，华能国际占到集团的资产约在50%左右。

　　作为大型发电企业，特别是全国性布局的发电企业，其发电量的增长最能反映中国经济的增长，因为一是中国处重工业化时期，工业用电占比接近80%，这样GDP增长与电力需求的相关关系就明显；二是发电量的统计比其他指标的统计来得准确和简单。

　　今年上半年，从各地区用电量增长情况来看，同比增长超过全国平均水平的有：内蒙古、云南、宁夏、山西、海南、河南、新疆、河北、青海、广西、贵州、福建、陕西、江苏、安徽，中西部省区占据了80%。这些地方重工业的发展与国家的中部崛起，西部大开发战略的实施有关。

　　节能调度的实施将有利于大型发电机组，公司目前的单机容量在五大集团下的发电企业当中位列第一。机组煤耗与脱硫设施安装情况均领先于市场，同时大容量机组占比大又可以避免节能减排下淘汰小火电机组给经营带来的波动。

　　节能减排是这一届政府的执政主题，所以，我们有理由对节能调度的实施对大火电机组、高效、环保机组有利作出乐观的预期。在2007年1月，发改委在文件《关于加快关停小火电机组若干意见》中，提出改进发电调度方式，按照节能、环保、经济的原则，优先调度可再生能源和高效、清洁的机组发电。2007年3月，《关于编制小火电机组关停实施方案的通知》，制定实施差别电量计划，提出调整小火电机组上网电价方案，差别电量计划作为过渡方案，在全面实行节能发电高度前实施，未关停小火电机组电量应随时间明显递减。

　　2007年7月国家电监会颁布《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，电网企业全额收购水力发电、风力发电、生物质发电、太阳能发电、海洋发电和地热能发电。这里我们一方面可以看出这个文件的精神就是节能调度的体现，另一方面，我们国家任何一个可再生能源发电目前对火力发电构不成威胁。风力发电装机去年近乎翻翻的增长速度，其装机规模也不过是120万千瓦，相当于上马华能玉环一台100万千瓦超超临界机组。

　　2007年8月，国务院办公厅发文《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行）的通知》，在部分省区先行试行节能发电调度，同一省区内，同类型火电机组按照能耗水平由低到高排序，节能优先；能耗水平相同时，按照污染物排放水平由低到高排序。机组运行能耗水平近期暂依照设备制造厂商提供的机组能耗参数排序，逐步过渡到按照实测数值排序，对因环保和节水设施运行引起的煤耗实测数值增加要做适当调整。污染物排放水平以省级环保部门最新测定的数值为准。区间调度则要同时考虑网损因素后，安排启停机。

　　华能国际目前单机装机容量在五大集团下发电类上市公司中是最大的，公司的每千瓦时供电煤耗也是上市发电公司中最低的，这说明公司的机组在国内是最高效的发电机组，华能国际一向注重环保方面的投资，在节能调度办法下应能最大受益，但是节能调度的实践涉及到很多方面，电网企业方面也要做大量工作，而且发电厂资源规模庞大，电力消费与民生密切相关，节能调度执行的力度尚不明朗。但是从政府对节能减排近两年的执政效率来看，我们有理由保持乐观。

　　在安装脱硫装置方面，目前公司41.81%的机组安装了脱硫设施，比全国36.3%的平均水平高出5个多百分点，公司历来重视环境保护，到2010年公司计划脱硫率达到100%。华能在煤耗水平与脱硫水平处于全国领先水平，因此我们相信节能调度对公司有实质性利好。

　　公司在发展上收购与自建并重，实现稳健成长。

　　公司最终控股母公司——华能集团公司，是我国电力体制改革后的五大发电集团之一。华能集团明确表示将全力支持公司的发展：继续支持公司经营、管理所属电厂，开发新项目以及完成在建项目；在其转让电力资产、权益和开发电力项目时，公司拥有优先选择权。公司历年收购的企业主要来自母公司，因此并购后的整合工作比较容易进行，为收购的成功提供了有力保证。今后，公司将继续按照“开发与收购并重，扩建与新建并重，煤电、水电与其他可行能源并重，国内与国外资源并重”的方针拓展发展空间，凭借母公司的强力支持，实现公司规模扩张，不断做大做强。

　　公司2004、2005、2006年平均收购与自建电厂资本性资出为137亿元，在不考虑华能集团整体上市的情况下，公司凭借收购与自建电厂实现稳健的外延式扩张，体现了公司稳健成长的特点。

　　在与公司交流当中，我们发现公司面对收购与开发，更愿意自己开发，因为自已开发的项目可以避免很多的原本属于非经营性的考虑，比如老的人员的安置等等，而且现在的机组造价低，使得发电成本降低，同时现在发电企业正面临一个抢占市场份额的时机，当一个地区发电装机达到饱和时，将很难再得到发改委对新项目的审批。华能集团对华能国际的支持表现在将成熟的项目陆续注入上市公司，新的项目当其不确定性大时，往往有集团先行开发，待其成熟，再将其转让给华能国际。今年华能国际投产的机组将在440万千瓦左右。

　　煤电联动与竞价上网

　　2005年4月22日，第一次煤电联动。2006年5月第二次煤电联动。煤电联动是在电力市场没有市场化之前采取的一种行政手段，竞价上网则是市场化改革的必然结果。近年来煤价市场化改革走在电价之前，煤价的上涨导致没有电价定价权的发电企业利润空间的压缩，为了使上游成本的上涨能够传递到下游企业，国家在电力市场改革没有完成之前，实行了煤电联动。

　　有关煤电联动的表述在《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》中以文件的形式得到了确定。“继续深化电价改革，逐步理顺电价机制。要按照《国务院办公厅关于印发电价改革方案的通知》（国办发〔2003〕62号）及相关规定，稳步推进各项电价改革。结合区域电力市场建设，尽快建立与发电环节竞争相适应的上网电价形成机制，初步建立有利于促进电网健康发展的输、配电价格机制，销售电价要反映资源状况和电力供求关系并逐步与上网电价实现联动。实行有利于节能、环保的电价政策，全面实施激励清洁能源发展的电价机制，大力推行需求侧电价管理制度，研究制定发电排放的环保折价标准。在实现发电企业竞价上网前，继续实行煤电价格联动。”煤电联动原则上让发电企业自己消化30%的成本上涨，促使其提高效率。目前来看，各大发电企业基于大容量发电机组所占比重上升、新机组造价降低和管理上的加强，单位发电消耗均有所下降，效率得到提高。

　　今年以来，根据发改委2007年上半年的煤炭行业运行分析，电煤价格整体上涨了5.7%，实际已达到了煤电联动的要求，根据原煤电联动的原则，是以6个月为联动周期，当煤价的偏离幅度超过上一期平均水平的5%时，则电价作相应调整。但是今年CPI高涨，使得电力作为基础性能源产品价格不敢冒然提升。在今年7月，一位不愿透露姓名的发改委官员表示了电价的上涨要根据整体经济形势的情况，审慎决策，意指当前CPI的高增下，不宜实行电价的上调。

　　2007年7月，国家发改委价格司司长曹长庆说，实行煤电价格联动机制，在煤炭价格上涨较快的情况下，对适度缓解煤价上涨对电力企业成本推动的压力，是有积极作用的。今年以来，煤炭价格出现一定上涨，重点合同煤价格上涨多一些，但是实行市场调节的煤炭价格保持基本稳定，甚至在年初的基础上略有下降。

　　他说，与此同时，电力企业的收益也在不断地增长，特别是去年实行煤电价格联动以后，弥补了一部分成本开支。另外，今年电力企业通过加强管理，降低了成本，“因此，我们还要再观察一段时间，再来考虑这个问题（上调电价）。”华能国际今年上半年煤价涨幅达到8.16%，从1999年开始的这一轮煤价的上涨给发电企业普遍造成了压力。煤价的市场化改革现在看来还是比较充分的。现在华能的煤价基本上是按市场定价购买的。华能现在通过签定长期供煤合同来锁定煤价的上涨给公司带来的风险。今年合同煤的比率为80%，上半年合同煤的兑现率为84.3%。合同煤的比率比前几年有上升。

　　华能国际在前两次的煤电联动中电价提升幅度处于几大电力公司靠前位置。煤电联动的实施消化70%的燃料成本的上涨，剩余的30%公司则通过提高燃煤利用效率及公司在管理费用方面的支出予以。

　　我们认为第三次煤电联动在今年实行的可能性不大。第三次煤电联动的到来对各发电公司影响不一，为此我们对几大发电公司的电价对于净利润作了敏感性测试，发现华能国际在几大发电公司中电价的敏感生较低，但是同样的道理，高电价敏感性的发电企业也是高煤价敏感性的发电企业。这样一来，电价的上涨对净利润的提升作用越大，实际上也同时代表着煤价的上涨对净利润的侵蚀越大。而如果随着煤价市场化改革的推进，竞价上网的到来，较低的电价敏感性可以使公司在竞价中免遭净利的大幅下降。

　　从公司利益的角度和我们的交流来看，公司面对煤电联动与煤价上涨，希望没有基于煤价上涨的煤电联动。因为煤电联动30%的成本需要公司自己消化，而华能作为一个管理上已经非常突出的一个公司，要将多余成本消化显然难度很大。而且，煤电联动之后，往往给煤炭企业燃煤涨价提供一个借口。

　　在竞价上网方面，前几年华能国际在东北地区的装机与华东电区部分装机参与了竞价上网，从竞价的结果来看，2006年由于东北地区电力需求的增长超过原来的预期，使得最后结算电价比原来不竞价的情况下还要高。公司在东北的大连、丹东、营口三家结算电价，由原来的255.19元/兆瓦时、255.4/兆瓦时、271.6/兆瓦时上调至06年上半年的309.6/兆瓦时、316.7/兆瓦时、328.7/兆瓦时和06年下半年的324.7/兆瓦时、331.8/兆瓦时、343.8/兆瓦时。根据和公司的沟通，华能目前只有华东很少一部分机组还在竞价上网试点，其它则已停止。

　　竞价上网的电价有两部分组成，容量电价和电量电价。容量电价由政府价格主管部门制定，电量电价由市场竞争开成。我们认为目前的重点在发电端的结构调整与电网建设，竞价上网要真正实现还有待时日。华能国际目前在东北电网、与华东电网的机组上网电价与所在电网的其它机组相比，并没有什么压力。

　　参与深能源定向增发，提高了公司在电力紧缺的广东的市场份额，优化了公司的布局。同时，深能源整体上市后对公司净资产有较大的增厚。

　　华能国际在2006年12月5日发布公告称其同意深圳市能源集团公司通过向深圳能源投资股份有限公司出售资产的方式实现深能集团整体上市。同时公司将会以每股7.60元的价格认购深能源定向增发中不超过20000万股，以确保公司直接和/或间接持有的深能源股份数不低于深能源发行在外股份总额的25%。公司原投资深圳市能源集团有限公司239000万元，占其股权比例为25%，深圳市能集团有限公司又持有深圳能源投资股份有限公司50.19%的股权，这样华能国际原来间接持有深圳能源投资股份有限公司12%的股权。当深能源定向增发之时，公司将拿出15.2亿元，使其在深能源整体上市后，对深能源直接持股比例达到25%，总投资额为39.1按中报帐面价值计为45.66亿元。

　　公司目前总股本为120249.5万股，向深能集团定向增发80000万股，向华能国际增发20000万股，整体上市后总股本将达到220249.5万股。华能国际将对深能源的投资划为可供出售的金融资产，按公允价值计价。这样，深能源整体上市，按每股30元的价格计，将增厚华能每股净资产约为0.87元。

　　风险因素：

　　1、煤价在今后几年都保持强劲上涨。

　　2、全国装机增长速度超出预期，导致发电小时数在继续下滑。