估值银行股业绩不是唯一

看好收入稳定、风险低和持续性的大银行

　　东方证券顾军蕾

　　银行业绩继续高速增长

　　上市银行三季度业绩陆续发布，已公布的民生银行、招商银行和宁波银行前三季度业绩同比分别增长70%、128%和44%。我们虽然不对三季度数据单独作出预测，但从全年预测来看，我们预计2007年净利润同比增速超过50%的银行，将有招行、浦发、工行、兴业、交行、中信等，整体净利润同比增速将在52%，与2006年40.7%的增速相比，2007年银行业绩仍将维持高速增长。

　　从银行利润整体增速的一致预期看，分析师平均预期行业2007和2008年增速在49%和37%。虽然2007年增速不如全部A股87%和沪深300成分股62%的净利润增速，但2008年其稳定的增长，则是得以跑赢全市场的一致预期增速。当然，整体板块的2007年和2008年市盈率均值也已达到43和32，与全市场不存在显著差异。

　　业绩不是银行的全部

　　市场已经如此习惯于用PE/PB来衡量股票的投资价值，以致于分析师更多地成为了会计师，企业的月度经营数据成为“秘密武器”。这一指标的普及有其内在的原因，却也掩盖了很多其他决定价值的重要因素。

　　我们更为重视收入的稳定性、低风险性和可持续性，而包括三季报在内的很多信息，可以帮助我们观察银行在这方面的成绩。银行的投资价值，远不是单一的业绩数字所能涵盖的，更不是用越来越大众化的PB/PE指标所能衡量的。银行的三季报结果不那么重要的原因在于信息的有限性，因为银行的三季报很难提供信用风险承担状况，很难提供流动性风险承担状况，以及对非息收入的构成也不需详细披露。所以，我们一般依赖更为详细的年报和半年报来进行判断。

　　重要因素之一：利差三季度有所缩减，但仍处高位。我们重视的变量之一是利差，尽管至少要到年报甚至更长时间才能得知利差的风险代价，但利差毕竟是短期业绩的重要组成。我们估测了已公布业绩的4家上市银行逐季年化利差，除深发展外，其他3家银行的利差三季度均有所缩减，但仍处高位，而且三季度的利差缩减，均是以成本高于收益的增长体现的，这符合我们的判断，即5月份和7月份的两次非对称升息，抬高了银行的资金成本。

　　至于8月份和9月份的两次升息，我们判断会在四季度和明年初对上市银行的生息资产收益率产生提升作用，付息负债成本也将提升，但活期存款比重较大的银行成本上升将不那么迅速，从而维持较高的利差。不过值得注意的是，部分银行的负债结构中将更多依赖成本较高的长期债务以缓解吸存压力，这种趋势将使利差空间的压缩更为显性化。而利率市场化将进一步推进利差的收缩。另外，利差的收缩应该是由点到面逐步展开的，不同类型的银行感受会不同。

　　重要因素之二：资本市场联结收入，新股申购理财产品独领风骚。由于第三季度是个融资高峰季，这使得不少新股申购型的理财产品迎来小小丰收。据统计，今年以来大约发行了105只新股申购型理财产品，其中存续期包含三季度的并由上市银行发行的理财产品共有56个，从发行个数看，工行、中信、招商位列前三甲，我们认为这分别反映了三者的不同优势：即规模优势、集团优势和产品优势。

　　重要因素之三：资本市场联结收入———基金托管平稳，申赎活跃。2007年上半年银行与资本市场相关的托管资产基础大幅膨胀，仅基金资产就增长了145%，这也使得托管业务成为一项既安全又增长迅猛的中间业务收入来源。

　　2007年三季度，基金资产规模增长40%左右，托管市场格局基本维持。五大国有行基本占据了90%以上的市场份额，排名前三的是工行、建行和中行。但三季度基金市场的申购赎回十分活跃，这其中既有投资者投资方式转换的原因，也有基金产品创新的推动，这使得三季度基金的代销市场蓬勃发展。对于非托管代销基金，大行原先态度并不积极，因此，截至今年中期，按代销基金数排名，位列前三甲的是招商银行、交通银行和深发展，但随着市场的快速发展，大行也开始积极应对，不少银行还着力创新，发挥自身的网络及IT优势开拓申购渠道。

　　重要因素之四：短融券波澜不惊、公司债风生水起。在银行间债券市场，银行的短融券业务三季度波澜不惊，发行总量基本与2季度持平，对收入的增量效应不明显。

　　在发展公司债券业务方面，公司客户资源尤其是具有稳定现金流型的客户资源丰富的银行具有一定优势。总体看，手续费收入占银行总收入比重不大，担保业务占手续费收入的比重就更小，但我们较为重视手续费收入的风险和持续性。经统计各家上市银行披露细项的手续费收入构成可看出，相比较而言，大行对担保的依赖较小，而其手续费收入的稳定性也较中小行有较大的优势。

　　重要因素之五：银行卡消费延续景气。我们重视银行卡市场，主要是由于其对于招商银行的重要性。2003年以来，我国银行卡消费额年复合增长率70.94%，成就了招商银行的快速扩张和品牌塑造。2007年上半年，银行卡消费继续快速增长，现金渗透率又上升1.5个点至18.5%。在政府与企业一体化的推动下，这一市场仍将快速发展。

　　现有估值下继续推荐大银行

　　近期受大银行的带动，上证综指超越沪深300的表现，同时由于我们构建的银行股指数按流通市值分级靠档，因此大银行的上涨，也自我提升了其在银行股指数中的权重并进而推动银行股指数走强。部分投资者认为，近期大银行表现相对良好也仅仅缘于这波业绩浪潮，但如上文所述，对于银行，业绩并非全部。大银行的价值发现，有其合理性和必然性。

　　在现有估值下，我们继续看好和推荐大银行，我们看到了非息收入的市场空间，我们也看到了他们重视并努力争取这一空间的迹象，这可以支持他们获得长期溢价。

　　根据我们重视并观察的5大因素，我们认为大银行的优势仍在继续，维持对工行、中行的“买入”评级，维持建行和交行的“增持”评级。“长期增持”招商银行，“谨慎增持”浦发银行和兴业银行。对于这一业绩浪，我们只要观测业绩在一个合理的范围，就可以更为依赖上述中长期因素作出我们的判断。

　　
　　
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