华泰证券：景兴纸业进军上游

　　投资要点：

　　市场目前主要关注景兴纸业的产能扩张，认为公司将成为长三角地区区域性的包装纸龙头企业。我们认为景兴纸业产能扩张后将提升自身竞争力，公司盈利将大幅提高。同时，公司新进入木浆制造领域，将投资建设9.8万吨木浆生产线，这也将使公司有望成为林纸一体化企业。

　　未来两三年中公司产能将大幅度扩张，同时公司进入上游领域也会加大公司在行业内的成本优势，我们判断公司仍将是行业中盈利能力最强的企业之一。

　　我们判断，随着国内箱板纸核心企业产能扩张的加速，箱板纸市场将在2008年出现产能过剩局面。行业会在2009年出现150万吨左右的供给过剩，供给过剩将会压低产品价格，进而降低行业盈利水平。

　　考虑增发后，我们预测公司2007－2009年EPS分别为0.29元、0.50元、0.65元，给予08年20倍，09年15倍市盈率，纸业资产合理价格为10元，同时其新建的浆线当期价值为4-6元，因此景兴纸业合理股价应为14-16元。股价仍有20%以上的上涨空间，给予“推荐”评级。

　　风险提示：目前国际废纸价格上涨较快，国际针叶浆价格也存在上升的可能，公司盈利对于废纸价格和木浆价格的依赖度较高，如果未来两年国际废纸价格和针叶浆价格超出我们的预期，则公司整体毛利率水平将会低于我们的预期。

　　一、预测评级与估值建议

　　市场目前主要关注景兴纸业的产能扩张，认为公司将成为长三角地区区域性的包装纸龙头企业。我们认为景兴纸业产能扩张后将提升自身竞争力，公司盈利将大幅提高。同时，公司新进入木浆制造领域，将投资建设9.8万吨木浆生产线，这也将使公司成为林纸一体化企业。

　　公司增发1.1亿股已经获得证监会核准，在考虑到增发摊薄后，根据我们的盈利预测，公司2007－2009年EPS分别为0.29元、0.50元、0.65元。目前主要造纸行业龙头上市公司09年市盈率在20倍左右，但是我们认为景兴纸业的造纸资产未来盈利能力将出现下降，且并非行业龙头企业，因此应给予08年20倍，09年15倍市盈率，即10元，同时其新建的浆线当期价值为4-6元，因此景兴纸业合理股价应为14-16元。股价仍有20%以上的上涨空间，给予“推荐”评级。

　　二、公司投资价值分析

　　2.1公司产能未来三年将实现大幅增长

　　公司未来两年主营业务增长仍会主要来源于牛皮箱板纸的产能扩张，以及白面牛卡纸产能的增长。公司总产能将由2006年的36万吨，增长到2010年的140万吨，实现跨越式增长。

　　主营业务构成中，牛皮箱板纸的构成将进一步增长到75%以上。

　　图1：未来三年公司产能增长

　　2.2公司加快进军上游将扩大成本优势

　　前期公司出资一亿元人民币在上海设立全资子公司上海景兴实业投资有限公司，计划由点及面逐步在国内构建本公司的原材料特别是国内废纸原料的采购网络。上海目前每年的废旧箱板纸可回收量大约为100万吨，且年均增长速度较高。目前公司废纸原料构成中，国废的运用比例约为17%，目前主要造纸企业在单个城市的废纸收购速度基本维持在1个月1万吨以上的水平，因此公司在上海周边地区废旧纸箱回收量基本可以满足公司未来国废的原料需求。

　　国废收购价格目前较进口废纸每吨价格低300-400元，对国废的收购使用将会降低公司成本。根据我们的测算，公司在2008年通过收购国废，将可以节约成本约2700万元，2010年将节约成本达到8000万元以上。

　　公司的主要股东日本纸张纸浆商事株式会社(日本JP)系日本大型专业造纸原料及纸制品贸易公司，目前公司与其建立了稳定的技术合作关系，掌握了处理难度较高的日废处理技术，此举可使公司大量使用较11号美废便宜10-15%的日废作为原料，降低了生产成本。

　　通过大量应用日废以及收购国废，将进一步扩大在生产过程中的成本优势。

　　2.3公司行业地位

　　公司2009底年产能将达到140万吨左右，虽然与行业龙头玖龙纸业仍有较大差距，但是在长三角地区已经处于龙头地位。

　　公司主要产品牛皮箱板纸的毛利率水平在行业内处于领先地位，仅稍低于行业龙头玖龙和理文，远高于于山鹰、晨鸣、博汇等国内其他企业，表明公司生产成本的控制管理上在行业内处于领先水平。

　　公司ROE水平近年来一直维持在17%的水平，与玖龙、理文相当，在A股上市公司中仅低于太阳纸业，但是2006年公司上市后，ROE下降到了10%左右，我们认为，随着公司募集资金项目的陆续投产，公司ROE水平将恢复到15%以上的水平。

　　图4：国内主要造纸企业牛皮箱板纸毛利率水平

　　三、箱板纸行业竞争加剧

　　3.1箱板纸需求与经济增长相关性显著

　　经济的快速增长拉动包装纸的消费，96~05年GDP年增7.0-10.0%，期间箱板纸消费年增12.7%、瓦楞原纸消费年增7.4%。箱板纸需求增长速度近年来高于GDP增长速度，我们认为随着工业的发展，这种增长态势仍会得以保持，我们判断未来三年箱板纸需求年均增长8%左右，年均新增需求110万吨。

　　图7：箱板纸需求与GDP相关性分析

　　我们判断，随着国内箱板纸核心企业产能扩张的加速，箱板纸市场将在2008年出现产能过剩局面。目前国内市场需求年均增长约110万吨，预计2009年，行业总需求大约为1300万吨。而根据我们的统计，几家核心企业2007年新增产能将达到270万吨，2008年将达到160万吨，两年就新增产能430万吨，如果考虑到中小企业的扩产，整个行业在两年内将新增产能约500万吨，2009年行业总产能将达到1600万吨，即使按照90%的开工率计算，行业仍会在2009年出现150万吨左右的供给过剩，供给过剩将会压低产品价格，进而降低行业盈利水平。

　　表2：近两年国内箱板纸新增产能(万吨)

　　同时，行业原材料成本有望继续上升。纸箱生产的主要原材料价格美废和针叶浆价格都处于上升周期，目前看不出任何反转下降的趋势。目前国际针叶浆价格已经达到830美元/吨的水平，而美国11号废纸价格也达到了225美元/吨，均较年初有了15%以上的涨幅，按照原材料成本占总生产成本的比例计算，两种原材料价格的上涨，增加生产成本约8%以上，完全抵消了今年较去年产品价格的上涨幅度。未来三年由于我国主要以美废和针叶浆为原材料的纸种新增产能投放量仍然较大，而国内林纸一体化项目仍未实施，国废收购无法大量开展，预计进口针叶浆价格和美废价格仍会维持上升趋势，箱板纸行业毛利率水平会进一步收到挤压。

　　四、公司林纸一体化项目价值几何

　　公司投资建设9.8万吨木浆生产线，项目建设周期预计为3年。配套的60万亩马尾松原料林基地。浆厂预计2010年投产。项目的计划实施使得景兴有望成为一家纵向一体化的造纸企业目前市场对于项目的价值仍不甚了解，我们希望经过测算，给予投资者对于项目价值的判断，以此来判断景兴纸业的合理价值。

　　我们认为，决定景兴木浆项目价值的根本因素是两个，即人民币的升值速度，以及国际浆价的上涨速度，更进一步讲，是取决于二者之间的差值。如果人民币升值的速度快于国际降价的涨价速度，则国内浆价将不断下降，项目的盈利能力将大受影响；如果人民币升值速度慢于国际浆价涨价速度，则国内浆价将不断上升，湛江项目盈利空间将不断加大。

　　我们将采取敏感性分析方法，运用一个相对较大的波动空间来锁定两种价格的变化幅度，帮助投资者合理的确定一个湛江项目价值的区间，而不是一个准确的数值。

　　对于人民币汇率升值速度，我们设定2010年后将处于1％－7％的区间，这是由于目前人民币年升值7％是由于升值压力过大，我们认为这是一种极限状况，2010年后不太可能超过7％。而人民币升值将是长期过程，不可逆转，因此升值速度应该大于1％。

　　对于国际浆价的涨价速度，我们认为在过去的五年中国际针叶浆价格大幅上涨，这是由于中国需求大的大幅拉动结果，在中国造纸行业进入平稳增长期后，国际浆价将无法获得足够的需求拉动，我们认为2010年后浆价的年均涨幅不可能大于12％。同时，由于针叶林在全球种植面积增加有限，针叶浆价格不可能出现大幅下降，我们认为下降的极限是2％，因此我们给予国际浆价的波动空间是－2％—12％。

　　我们给予湛江项目的相关假设条件如下表所示。

　　在在人民币年均升值5％，浆价年均涨幅8％情况下，通过对FCFE进行二阶段的折现计算，我们计算出了项目的PV为252160万元，考虑到增发后的总股份数，项目对应的每股价值为6.02元。

　　结合汇率变化与国际浆价变化的敏感性分析结果显示，项目对应的合理价值应在3.23-7.28元之间。

　　五、盈利预测与投资评级

　　5.1盈利预测及投资建议

　　我们认为，随着国内牛皮箱板纸行业竞争的加剧，牛皮箱板纸市场在未来两年将出现产能过剩，产品的价格将出现稳中有降的局面，优势企业所受影响较小。而原材料价格的上涨，将会压缩企业的盈利空间，相关企业毛利率水平将会下降。

　　由于原材料价格对于造纸企业盈利影响较大，因此我们认为有必要对原材料价格对公司盈利的影响进行敏感性分析。公司目前原材料主要由日废、国废、针叶浆构成，而且随着废纸木浆价格的上涨，三种原材料的成本占比仍会快速上升。我们预测，2008、2009年三种原材料占总成本的比例将分别达到69%和75%左右。

　　我们预测国际针叶浆价格和废纸价格仍会保持升势，未来将进一步侵害国内相关企业的盈利水平，但是由于公司已经开始着手加快国废收购步伐，我们认为公司国废用量会上升，这对于降低成本较为有利。

　　通过敏感性分析可以发现，在无法锁定生产成本的情况下，公司盈利水平受原材料价格的影响非常大。这也加大了公司的经营风险，也增加了投资者进行投资的难度。

　　5.2盈利预测及投资建议

　　2007-2010年公司盈利预测结果如下：

　　公司增发1.1亿股已经获得证监会核准，在考虑到增发摊薄后，根据我们的盈利预测，公司2007－2009年EPS分别为0.29元、0.50元、0.65元。目前主要造纸行业龙头上市公司09年市盈率在20倍左右，但是我们认为景兴纸业的造纸资产未来盈利能力将出现下降，且并非行业龙头企业，因此应给予08年20倍，09年15倍市盈率，即10元，同时其新建的浆线当期价值为4-6元，因此景兴纸业合理股价应为14-16元。股价仍有20%以上的上涨空间，给予“推荐”评级。 (来源：王海涛) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。