光大证券：万力达 处于电力自动化行业第二梯队

　　厂矿企业用继电保护优势企业：公司是国内最早专业从事厂矿企业用继电保护和电力综合自动化系统研发、生产和销售的企业之一，主营产品包括厂矿企业用继电保护、变电站综合自动化系统、水电站综合自动化系统和高频开关直流电源，其发家产品是厂矿企业用继电保护产品，该产品在电力自动化市场中属于配用电自动化子行业，主要客户是厂矿等大型企业，市场的规模相对较小，经营模式和成本结构也独具特色。

　　电力系统自动化行业第二梯队领先企业：电力自动化行业处于行业第一梯队的有：国电南瑞、南瑞继保、国电南自、许继电气、北京四方，他们生产110KV以上电力自动化产品，产品品种比较齐全。第二梯队的厂商大多数采用专注化战略，主攻市场的几个细分市场。代表公司有银河科技、东方电子、万力达，他们的产品为110KV以下电压等级产品。

　　募集资金项目继续投向电力系统自动化行业：公司首次公开发行股票募集资金用于4个项目：1、基于IEC61850标准的新型厂矿供用电系统自动化项目，投资金额5,940万元；2、厂矿低压电气自动化系统项目（低压综合保护自动装置），投资4,050万元；3、基于以太网技术的中小水电站综合自动化系统项目，投资2,510万元；4、营销网络及技术支持中心建设项目，投资1,880万元。合计总投资14,380万元。

　　盈利预期与估值：我们预测公司未来三年将是稳定增长时期，07、08、09年的EPS为0.82，0.97，1.20元，因为公司是中小版公司，我们给予公司08年35倍PE，其上市后合理价位为34元。

　　风险因素：税收优惠取消，应收帐款回收风险　　公司背景2004年8月，发行人由珠海万力达电气有限公司依法整体变更设立，注册资本为4,154.80万元。公司是由庞江华、朱新峰、黄文礼、赵宏林、吕勃五位自然人作为发起人设立的股份有限公司。发行人的控股股东及实际控制人庞江华持有公司22,85万股股份，占公司总股本的55%，　　主营电力自动化细分行业公司属于电力自动化行业，主营业务为厂矿企业（含发电厂）用继电保护及变电站综合自动化系统等产品的软硬件开发、生产与系统集成服务。公司自设立以来主营业务未曾发生变化。公司一直致力于厂矿企业继电保护和变电站综合自动化技术和产品的研究，是目前国内面向厂矿企业和电力系统提供继电保护和综合自动化技术和装备的主要设备供应商之一。具体产品包括了厂矿企业用继电保护（含发电厂厂用电系统）、变电站综合自动化系统、水电站综合自动化系统等，并生产为以上用户工程配套的高频开关直流电源产品。

　　电力自动化行业增长稳定公司属于电力自动化行业，电力自动化产品的市场需求，主要来自于与电力相关的新建工程和技术改造工程，其中新建工程指电力行业中新建发电厂、输变电线路、变电站等以及石化、冶金等其他行业中新建工程配套的电力装备；技改工程指电力行业及其他行业中因主设备或自动化设备本身技术落伍、效率降低、产品老化、损坏、使用效果不理想等原因，需要进行自动化系统的更新换代。　　处于电力自动化行业第二梯队在二十世纪九十年代之前，我国重要电力设备及其自动化系统主要依赖进口。

　　主要国外厂商如ABB、西门子、GE等，占据了从主机设备到自动化系统几乎所有的高技术产品市场，并主导了相关的技术标准、行业规范。从九十年代开始，继我国科研院所自主研发的微机型继电保护装置推出后，具有自主知识产权的电力自动化设备相继开发成功，电力自动化行业从此进入国产化时代，尤其在电网自动化领域，国产高压线路保护、调度自动化系统、变电站综合自动化等装置和系统迅速得到推广和应用。同时，国内的电力自动化企业也得到较快发展，产品品种增加、质量提升、企业规模扩张，出现了在行业内具有较强影响力和地位的企业，属于电力自动化行业的第一梯队：如国电南瑞、南瑞继保，国电南自、许继电气、北京四方等。

　　处于电力自动化行业的第二梯队的若干大厂商大多数采用专注化战略，主攻市场的几个细分市场，而不是全面出击，从而集中资源建立企业的核心竞争力，逐步培养规模产品的运作能力。例如，东方电子在县级调度自动化领域仍然具有很强的市场影响力，金智科技在发电厂厂用电自动化市场取得了较大份额，而万力达电气在厂矿企业用继电保护和电气综合自动化市场居于领先地位。

　　公司的竞争优势：

　　（1）技术与研发优势：公司十几年来专注于继电保护与综合自动化技术的产品开发和更新换代，在发展的过程中形成了较强的自有技术优势。

　　（2）市场布局和售后服务优势：厂矿企业用继电保护及电力自动化的市场范围比较广泛，在国内主要用户为大中型厂矿企业，如发电厂、钢铁、石油、石化、冶金、煤炭、市政等。公司已在沈阳、北京、郑州、西安、成都、武汉等中心城市设立营销服务中心或办事处，营销能力较强。

　　公司的竞争劣势：

　　（1）公司资本实力不足，经营规模较国内外领先企业还有一定差距。公司自创建以来一直依靠自身利润的滚存和金融机构贷款走自我积累、自我发展的道路，虽公司资本实力不足，经营规模较国内外大型企业还有一定差距。

　　（2）人力成本高及人才吸引劣势：公司总部位于珠海经济特区，是我国改革开放的前沿地带，人力成本较高。随着国家地域经济发展程度差异的逐渐缩小，经济特区在吸引人才方面的优势已不再明显，引进高素质人才方面也不再优越于内地同行业企业。

　　募集资金投向公司此次拟向社会公开发行1400万股新股，募集资金计划全部用于以下四项可以巩固和加强公司在电力自动化设备制造领域优势地位的项目。本次募集资金拟投资项目按投资的轻重缓急排列如下表：　　基于IEC61850标准的新型厂矿供用电系统自动化项目该项目是现有产品的革命性技术升级，是配合数字式变电站的产品。厂矿低压电气自动化系统项目是公司在现有产品的基础上，将电力监控技术和微机保护、控制技术在厂矿低压电气系统上的综合应用，有望成为公司未来的利润增长点。基于以太网技术的中、小水电站综合自动化系统项目是在充分吸收国际上计算机科学领域中的最新技术并将面向对象的设计方法与国内水电厂综合自动化的新要求相结合，开发的基于分布式对象技术的中、小水电站综合自动化系统，拟在现有产品基础上进行技术升级和实现规模化生产。技术支持中心与营销网络建设项目通过该项目的建设，可以扩大公司营销网络的覆盖范围，提高公司对于客户的快速响应和技术支持能力，并可以提高万力达品牌的知名度、美誉度和市场影响力。

　　盈利预测

　　我们预测公司未来三年将是稳定增长时期，07、08、09年的EPS为0.82，0.97，1.20元，因为公司是中小版公司，我们给予公司08年35倍PE，其上市后合理价位为34元。　　风险分析税收优惠取消风险7公司为珠海经济特区的软件企业。根据财政部、国家税务局、海关总署财税规定，自2000年6月24日起至2010年底以前，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。公司2004年、2005年、2006年、2007年1-6月收到上述软件产品增值税退税分别占当期净利润的37.37%、35.09%、26.45%、32.40%。如果国家税收优惠政策发生变化或者公司不能被继续认定为软件企业，将会对公司收益产生一定的影响。

　　应收帐款风险截止2007年6月30日，公司应收账款为3823万元，占流动资产的29.75%，占总资产的24.04%。由于电力自动化产品基本上都是执行“361”或“181”或“3331”的收款方式。该销售收款政策直接导致了期末应收账款的增加。如果公司在发出商品及安装投运后不能及时收回款项，则存在发生坏账的风险。

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