上海证券：海德控制 综合自动化系统集成企业

公司概况

　　历史沿革。公司成立于1994年，2000年4月26日整体改制并由原股东发起设立股份有限公司。发起人为许泓等4位自然人、景海国际贸易有限公司及公司职工持股会。

　　公司属于工业自动化行业。主营业务为工业自动化行业的系统集成业务和产品分销业务，主要为电力、市政及交通、机械制造行业客户提供自动化解决方案和为分销类客户提供软硬件产品服务。

　　业务结构

　　下游行业需求旺盛，营业收入稳定增长。近三年公司分别实现营业收入51,381.43万元、64,594.18万元和75,705.03万元，环比增长分别为25.72%、17.20%；2007年上半年公司实现营业收入39,799.59万元，同比增长34.38%。营业收入增长主要有三方面原因：一是下游行业持续而稳定的需求拉动；二是产品分销业务和系统集成业务协同增效；三是公司业务聚焦电力、市政交通和机械制造三个行业。

　　系统集成业务销售收入稳定增长，毛利率与行业平均水平相比略低。近三年一期，系统集成业务销售收入分别为26,426.22万元、36,416.63万元、44,168.35万元和22,366.41万元，2005年、2006年营业收入同比增长分别为37.80%、21.29%，其中，电力行业系统集成业务收入销售收入位居行业前五名；轨道交通及隧道桥梁的工业网络监控系统市场份额位居国内前三位；造船及港口中高端起重传动控制系统市场份额位居国内第二位；机械制造业系统集成业务销售收入居国内OEM系统集成商前三位。报告期内系统集成业务毛利率分别为23.35%、20.95%、21.56%、25.09%，略低于行业平均水平。　　产品分销业务销售收入，毛利率较低。近三年一期，公司产品分销业务销售收入分别为24,955.21万元、28,177.56万元、31,536.78万元、17,433.19万元，2005年、2006年环比增长12.91%、11.92%。由于产品分销业务市场竞争激烈，行业毛利率较低，报告期内公司分销业务毛利率分别为11.00%、10.60%、12.23%和11.85

　　%综合毛利率基本稳定，系统集成业务是毛利的主要来源。近三年一期，公司产品综合毛利率分别为17.35%、16.44%、17.67%和19.29%，公司毛利主要来源于系统集成业务，近三年其占比约为70%。

　　竞争能力

　　管理优势。管理能力是公司最重要的竞争力之一。公司已连续多年实行KPI（关键业绩指标）管理制度，各业务单元均作为利润中心考核，预算目标连续多年得到良好的执行。公司启用了Geo管理系统。实现了营运信息、财务信息、物流信息的全面贯通，保障了信息传递的及时与准确。

　　市场优势。公司拥有电力、市政及交通、机械制造等行业的自动化系统客户群体和覆盖国内主要区域的自动化产品客户群体，能有效抵消行业景气和区域发展不均衡对公司业务发展造成的不利影响。公司已初步建成了覆盖全国主要工业城市的营销网络，可为客户提供就近、迅捷、长久稳定的服务。

　　成本优势。公司是ABB、施耐德、赫斯曼、通用电气、欧姆龙等国际著名工业自动化企业排名前4名的分销商，与国内工业自动化系统集成商、产品分销商相比，具有显著的采购成本优势。

　　技术优势。公司已独立完成了核电站数字化控制系统和仿真系统的研制，并参与了多个大型核电项目的建设，在国内领先一步具备了核电站自控系统研发和制造的技术优势。在风电机组电气控制领域，目前公司已具备了控制器硬件和电气控制电路的设计制造能力。

　　盈利预测

　　本次募集资金计划全部用于以下七项项目的建设：高性能起重与输送自动化系统项目、系统集成增值业务网络建设项目、核电站数字化控制及计算机仿真系统项目、电气控制装置成套项目、机械设备eCONTROL控制系统项目、风电机组电气控制系统项目和企业技术中心项目，合计投资29,887.57万元。

　　所有项目的建设期均为1年，项目全部达产后，公司每年可增加销售收入97,552万元，增加净利润7,910.08万元，

　　根据公司2007年上半年和前几年的生产经营情况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入为94,631万元，2008年可以达到118,289万元。

　　公司具有一定的管理优势和市场优势，且公司的“聚焦发展”战略也较为成功，预计未来两年公司产品综合毛利率可以维持在20%左右。

　　公司期间费用较低，从2004年到2006年期间费用占主营业务收入比重依次为9.13%、8.64%、9.51%，2007年上半年为10.74%，预计未来2年可以保持在11%左右的水平。

　　公司是上海市高新技术企业，享受15%的企业所得税优惠。

　　基于以上判断和假设，公司07年和08年归属于母公司所有者的净利润为5677万元和7792万元，摊薄后的每股收益为0.52元和0.71元。

　　估值基准

　　由于公司主要为电力、市政及交通、机械制造行业客户提供自动化解决方案，因此我们选择行业特性相近的公司进行比较，国内市场相对估值比较显示，行业07—08年平均动态市盈率为36.68倍和27.99倍。

　　考虑到公司未来两年营业收入增长比较平稳，我们认为其估值水平应该低于行业的平均水平，以07年28—33倍市盈率水平计算，其分别对应的市场定价应为14.45元—17.03元。

　　定价结论

　　考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的询价应为其市场定价的80%左右，以此计算，公司的询价区间为11.56元—13.62元，上市首日的定价区间为14.45元—17.03元。作者：严浩军 上海证券

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