中投证券：中信证券不惧市场波动持续增长-搜狐财经

　　市场波动中实现收入增长，自营和创新业务贡献大：

　　中信证券2007年前三季度实现营业收入193.52亿元，实现归属于母公司股东的净利润83.63亿元，其中第三季度实现营业收入87.17亿元，较第二季度增长19.36%，实现归属于母公司股东的净利润41.55亿元，较第二季度增长了40.65%，三季度证券市场交易量较二季度有所降低，其中证券买卖手续费净收入37.22亿元，较二季度下降了18.55%，但中信证券在经纪业务市场上的地位仍十分巩固，前三季度包括股票、基金、权证和债券现券在内的交易量合计的市场份额为7.77%，继续领先于银河、国泰君安、广发等其他大型券商（见表2）。

　　第三季度在手续费收入下降的情况下中信证券的营业收入保持增长，显示中信证券应对市场波动的能力增强，三季度中心证券投资净收益达到24.67亿元，是三季度收入利润实现环比增长的重要因素，自营证券差价收入和权证业务收入在公司业务收入中的地位正越来越重要，对经纪业务的依赖程度逐步降低。

　　三季度投行项目密集，承销业务收入强劲增长：

　　三季度证券市场融资水平进一步放大，中信和中信建投的投行主承销和增发项目相当密集（见表4、表5），当季中信证券合并报表的承销业务手续费业务收入达到5.84亿元，较二季度增长了135.79%，成为三季度中信证券利润增长的另一个重要来源。

　　盈利水平将步入快速稳定增长期：

　　在企业盈利水平提高、资产注入整体上市预期、流动性过剩，通涨预期保持高位股指期货和融资融券等创新金融工具将对交易量的提升起到国内资本持续繁荣的前景值得期待，在传统的经纪、投行等通道业务仍保持强劲增长的同时，自营业务、权证业务、资产管理业务以及控股的基金公司的基金管理费收入已经成为中信证券重要的收入和利润来源，公司从事直接投资业务的全资子公司金石投资有限公司已经成立，将以自有资金开展直接投资业务，未来直投业务将成为公司新的利润增长点。2008年以后中信证券的业绩增长将从这两年的爆发增长阶段进入快速稳定增长阶段，我们预计中信证券今年和明年的净利润（归属于母公司股东）水平分别达到115.21亿元和165.4亿元，摊薄每股收益分别在3.47元和4.99元左右。

　　与贝尔斯登合作对长期业绩将有实质提升作用，未来海外发行将获更大认可：

　　从媒体披露的交易金额及相互持股的比重来看，中国证券业的龙头中信证券以2%的股权换得这家美国老牌投资银行6%的股权，不仅对于中信证券来说有积极意义，显示其低成本扩张之路已经走出国门，对于蓬勃发展中的国内证券行业应该是一个令人眼前一亮的消息，前些年还高不可攀的外资投行现在也放下身段，以与目前双方国内市场股价大致匹配的转换比例达成换股协议，体现了目前我国优质证券公司的估值水平已经受到国际投行得相当程度的认可，也为未来中信证券在内地以外市场进行时获得投资者的认可奠定了基础。

　　与贝尔斯登的合作将大大提高了中信证券在海外证券市场的知名度，促进了中信证券的国际化进程，双方的合资公司将成为中信证券开拓海外市场提供了良好的平台。如果说近期民生银行参股的美国联合控鼓公司还是一家服务对象以华裔为主的非主流金融机构，对民生近期的业绩水平影响十分轻微，那么中信证券对贝尔斯登的投资则将对中信证券的业绩产生实质的提升作用，2004、2005、2006年贝尔斯登公司分别实现净利润13.45、14.26、20.54亿美元，2007年在次级债券危机的打击下，贝尔斯登的业绩水平出现较大幅度下降，三季度末公司的当年累计净利润水平为10.87亿美元，随着美国次级债危机对贝尔斯登的影响逐步消化，公司业绩水平有望较快恢复到正常水平。

　　拉开与国内券商在经营能力上的差距，与国际投行同台竞技的准备更加充分：

　　中信证券前三季度业绩水平大幅提升，其主要的驱动因素在于大牛市环境下凭借略占优势的营业网点数量带来的经纪业务交易佣金收入的迅猛增长、雄厚的资本实力带来的自营业务收入提升、深厚的背景带来的大型投行承销售项目以及净资本口径监管下的权证等创新业务的大量开展。但除了依靠强大的政府资源而源源不断的投行大项目优势以及当前权证业务监管体制下凭借净资本水平带来的权证业务开展规模优势外，在其他业务领域，中信证券的优势地位还显得并不十分显著，这也是现阶段国内券商行业靠天吃饭，业务规模严重依赖市场行情条件下较难改变的现象。

　　中信证券作为国内证券行业的领跑者，在本轮牛市的初试阶段，公司领导就一再强调未来中信证券面临全新的竞争环境，主要的竞争对手将是外资大投行以及综合经营的银行金融集团，不过仅从到目前为止的情况而言，外资大举进入的政策性障碍短期内还不会被大，而国内银行进入证券行业的步伐也会是一个长期的过程，但另一方面，经过近两年牛市行情的，国内券商的盈利水平大大提高，通过借壳和IPO等方式从资本市场获得大量资金后，资本实力也将显著增强，中信证券要想在目前的业务结构下继续保持一枝独秀的地位，其难度也越来越大，因此寻求与国际市场经验丰富、经营管理和创新能力强的公司进行合作成为公司未来巩固在国内市场领先地位并以一流券商形象走向国际市场、与国际投行同台竞技的必由之路。

　　贝尔斯登公司作为一家成熟的国际化投资银行，其业务结构基本体现了国际投行行业发展的趋向，对于中信证券这样新兴市场高速成长中的证券公司来说，与这样的公司通过股权纽带建立战略协作关系，对于中信证券提升经营能力和产品创新能力都将起到积极的作用，双方各自派出董事也有助于中信充分学习国际投行的治理结构、决策过程以及议事流程，对于在经营管理和产品创新层面进一步拉开与步步紧逼的其他国内券商的距离将产生十分积极的作用。我们维持对中信证券买入的评级，六个月目标价135-155元。