公司属于小公司面向大市场，公司发展思路清晰，未来3年收入和利润能够保持40%以上的增速。
投资要点：
11月7日调研了山河智能，给我们的整体印象是：公司属于小公司面向大市场，公司发展思路清晰，未来3年收入和利润能够保持40%以上的增速。
公司整体发展思路为：控制研发和销售终端这两块毛利率比较高业务，关键核心部件自己生产，其余部分通过外部配套。对HPM的收购（对销售终端控制）和无锡方展的收购（关键部件）反映了这种思路。未来还将沿着这种方向发展。
公司对产品发展思路：跟踪世界先进水平，在产品引导期逐步跟进形成先发优势，在成长期迅速系列化和扩张产能。小型挖掘机已实现从引导期到成长的过渡。目前储备的滑移装载机、挖掘装载机、叉装车项目将是未来公司下一步成长的来源。
注重研发是公司的一个特点。研发投入占销售收入的5-8%，研发人员占总人数的10%以上。
我们预计公司07、08、09年EPS分别为0.56、0.79、1.18元。目前动态PE分别为89X、63X、42X。即使考虑到未来3年40%以上增长，这个估值还是有些高。
公司主要产品包括小型挖掘机、滑移装载机、旋挖钻机、静力压桩机、一体化潜孔钻机等产品，其中小型工程机械（小型挖掘机、滑移装载机）为发展重点，IPO和增发资金主要投入这部分。
对小型工程机械的理解
在大规模建设过程中需要大中型工程机械，等建设完成后进行修修补补需要小型工程机械。大中型机械与基础设施建设增量（固定资产投资）有关，而小型工程机械与基础设施的存量有关。因此，小型工程机械的周期性不明显，其需求随着基础设施存量以及时间推移所需维护量的增加而增加。目前国内小型工程机械销量占总销量的3.2%，而发达国家达到了50%以上，我们推断小型工程机械国内销售会快速增长。
小型挖掘机发展空间巨大
小型挖掘机成长体现在两个方面：1、在国内销量快速增长，2002年国内销量为1500台，2006年达到11000台。2、我国小挖产品具有国际竞争力，所面向的全球市场06年销售16.6万台。其中06年小挖出口2300台，占我国挖掘机出口的一半。
公司小型挖掘机业务快速成长
06年公司销售1200多台，收入为2.24亿元，估计07年销售3000台左右，由于产品结构均价有所下降，收入在5亿以上。
其他业务继续快速增长
静力压桩机是公司起家的产品，公司占有率40%以上，市场容量比较有限（全国销售500台左右）。主要增长来自于中西部地区的开发以及出口的增长。06年公司销售180台，估计07年销售250台左右，均价变化不大。
公司的旋挖钻机特点在于底盘自主研发，稳定性好，可以360度打孔。随着高铁建设进程加快以及高层建筑不断建设，快速增长能够维持2-3年。随着三一、中联、宇通不断扩张，市场容量比较有限的这类产品，毛利率下滑不可避免。
一体化潜孔钻机进口替代空间比较大，未来几年将快速成长。07年将销售40台以上，收入5000万元左右。
注重研发是公司一个特点
研发投入占销售收入的5-8%，研发人员占总人数的10%以上。包括董事长何清华在内共有14位公司高管为中南大学教授、博导和行业专家，对工程机械行业有着深刻的理解。目前已经形成了快速开发机制，产品升级和应用技术升级周期较短。
一些问题的解释
公司现金流量比较差的原因：1、产品系列多需要更多的存货（成品）；2、关键零部件备充足的防止断货（特别是进口件）；3、信用证结算时间差。
公司与中南大学之间不存在知识产权等方面的纠纷：原有成果已转换成公司股权，今后研发成果归双方共有，山河智能拥有独家使用权，已签订合同。
公司整体毛利率有所下滑主要原因：公司产能扩张后很多部件无法自己生产，公司外购件增加。另外，产品结构出现了变化，小挖等毛利率低的产品比重有所增加。
公司盈利预测：
公司风险因素：
1、人民币升值的影响，虽然公司有些零部件国外采购，但公司出口金额更高。
2、钢材价格上涨影响，公司自己采购的钢材以及外购产品中钢材所占比重超过30%。
3、国家宏观调控的影响，虽然调控影响弱化，但对估值影响较大。
4、竞争加剧的影响。国内外挖掘机巨头正在抢在快速增长的大挖市场，目前市场环境对山河智能比较有利，等到这些企业进入时，盈利情况会有很大变化。
作者：朱学东 兴业证券
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(责任编辑：郭玉明)
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