完善汇率机制化解资产价格上升风险

　　——访中国社会科学院经济所宏观室主任张晓晶

　　■本报记者 孙东辉

　　当１０月份工业品出厂价格指数（ＰＰＩ）涨幅创９个月新高，居民消费价格指数（ＣＰＩ）涨幅反弹至１１年高点之时，宏观经济偏快的趋势更惹人关注。

当前，经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题依旧突出，并且还出现了通胀压力加大和资产价格持续上升等问题。

　　是什么因素推动了当前的资产价格上涨？应该以什么样的方式来化解资产价格持续上涨带来的风险？本报就这些问题专访了中国社会科学院经济所宏观室主任张晓晶。

　　中国特点不容忽视

　　中国经济时报：除通胀压力加大外，资产价格上涨也成了人们近期关注的热点。流动性过多一般是被看成其最主要推动力，您对此怎么看？

　　张晓晶：在推动资产价格上涨的诸多因素中，流动性过多恐怕是要排第一位的。再有就是劳动生产率的提高、上市公司业绩向好等基本面因素推高了资产价格。

　　中国经济时报：采访您之前，我看了一些讨论汇率与资产价格、流动性与资产价格方面的文献，里面的模型是否适用于中国？

　　张晓晶：应该说与当前中国的现实有一致之处，但更多的是不相符。主流模型会假定资本的自由流动、汇率的自由浮动、较为完善的外汇交易市场以及国内投资者可以自由投资于国外资产等。但这些假设条件主要还是以发达国家为考察对象，并不适用于中国。

　　中国经济时报：那么中国的特点是？

　　张晓晶：主要有两个特点，一是资本市场的分割。这是指外资可以进入中国资产市场（主要是股票市场与房地产市场），但中国的资本却未能充分进入国外资产市场。一方面，外资流入推动了国内资产价格上涨；另一方面，有限的资金流出又妨碍了资产价格的调整。

　　中国经济时报：但中国现在有了ＱＤＩＩ，有了对外直接投资啊。

　　张晓晶：总的来讲，这个向外投资的渠道有限或者没有充分发挥资本流出的作用，从而明显限制了国内投资者的资产组合和国内投资者分散风险的能力。

　　中国经济时报：另一个特点是什么？

　　张晓晶：是汇率弹性的不足。２００５年７月之前，中国基本上实施的是盯住美元的固定汇率制，此后，变成有管理的浮动汇率制，汇率的弹性有所增加，但弹性仍然不足。

　　这种情况下，假定汇率完全“真实反映”实际经济状况，以及认为汇率与资产价格在一般均衡模型中被同时决定就与中国现实有出入。汇率弹性的不足，恰恰表明汇率不能完全反映市场力量的均衡，相反，是带有政府干预色彩的、有一定扭曲的结果。如此缺乏弹性的汇率机制正是导致当前流动性过多和资产价格上涨的重要因素。

　　三条渠道影响资产价格上涨

　　中国经济时报：中国经济的以上两个特点跟资产价格上涨有何关系？

　　张晓晶：我们可以从汇率、流动性与资产价格的三个关联渠道来看。一是预期升值渠道。这个道理很简单，假定外国投资者有一个稳定的预期，即每年人民币升值３％－５％，那么即便资产价格保持不变，投资于人民币标的的资产也会有每年３－５％的收益。大量外资涌入中国资产市场就可想而知了。

　　与此同时，由于资产市场分割，国内投资者却难以在全球范围内多元化配置其资产组合，结果是资本多进少出，净资本流入资本市场，推高国内资产价格。

　　中国经济时报：有人认为，在中国资产市场上，外资所占的份额是非常小的，因此强调外资是推动资产价格上升的主要原因是言过其实了。

　　张晓晶：外资的作用其实不在于它在绝对量上对资产市场的推动，而在于它的示范效应和催化剂作用。在资产供应短期内是价格非弹性的假设下，较少的外资流入会引起资产价格上涨，进而抬升国内投资者的预期，从而更多国内资金流入资产市场，资产价格进一步上涨。这里我们看到，外资算不上“主力军”，但却是具有示范作用和号召力的“先锋队”。

　　第二个关联渠道是汇率机制渠道。汇改将中国的汇率机制由原来盯住美元的固定汇率制转变成参考一篮子货币的弹性汇率制。但由于波动区间的限制，汇率弹性仍然不足。事实上，央行在实际的货币操作中，也还是盯住汇率。也有学者指出，央行的政策变得不明朗，在盯住汇率与盯住通胀之间摇摆。

　　弹性汇率一方面加剧了贸易顺差和储备积累，另一方面，大量外汇储备所形成的外汇占款又成为基础货币投放的重要渠道，央行的对冲操作并不能完全抵消由储备增加所转化成的过多流动性，从而导致资产价格上涨。

　　第三个关联渠道全球流动性转化渠道。流动性过多是全球性问题。导致全球流动性过多的原因包括：各主要货币当局长期实施的宽松货币政策、全球储蓄过多和全球优质资产短缺等。而汇率弹性的不足，又将这种全球流动性转化为国内市场上的流动性，进一步推动资产价格上涨。

　　维护宏观经济金融稳定

　　中国经济时报：在上述三条渠道中，核心因素是哪个？

　　张晓晶：其核心是汇率因素，流动性主要体现为汇率影响资产价格的中间形态。造成这三条影响渠道的根本原因还是前面我说的中国经济自身的两个特点。

　　中国经济时报：从维护宏观经济金融稳定的角度，您的政策建议什么？

　　张晓晶：第一就是缓解流动性过多问题不能就事论事，要从源头上解决，要从矫正全球失衡、增强汇率弹性以及拓宽投资渠道等角度来解决。

　　应对流动性过多的局面比较困难。央行通过发央票进行对冲操作、提高法定准备金率以及发行国债等手段收缩流动性起到了一定的作用，但是，如何从源头上解决流动性问题却是更为重要的。

　　流动性过多的另一面则是优质资产的短缺。因此，如何打破银行为主导的金融体系，拓宽投资渠道，大力发展资本市场，成为缓解流动性过多的长久之策。

　　第二要关注汇率机制和流动性变化对资产价格和经济金融稳定的影响。从汇率机制看。汇率浮动可以有效吸纳外部风险和冲击，平抑资本波动，从而为独立的货币政策创造了腾挪空间。而弹性不足的汇率机制则使货币政策往往成为防范外部风险的第一道防线，独立的货币政策成了空中楼阁。

　　随着中国经济越来越多地融入到全球化之中，外部冲击对中国经济的影响也越来越大。弹性不足的汇率机制给中国带来的风险不仅限于资产价格波动风险，更将体现为宏观经济金融稳定的压力。

　　从汇率水平看，既然人民币升值预期会推高资产价格，那么随着人民币汇率弹性的增加，不排除人民币汇率水平波动给资产价格带来波动压力的可能。

　　从流动性看，要警惕流动性过多状况突然发生逆转对资产价格的影响。比如美国次级贷款危机使当前全球流动性吃紧。现代金融业的风险转换之迅速和冲击之大，客观需要我们关注流动性骤然紧缩给中国资产价格带来的下行压力。这里想补充说明的是，流动性往往体现为“自我实现”的结果，与信心直接相关联。当市场情绪一片乐观的时候，会出现“储蓄大搬家”，流动性就会增多，这是近两年的情况；而前些年市场不看好的时候，储蓄就成为“笼中虎”，被关在银行，于是见不到过多的流动性。其实这个笼子是没有上锁的，只是老虎不愿出来，因为笼子外面没有它的猎物（货币没有追逐的对象）。从这一点看，政府在缩减流动性的时候，可以打破市场过度乐观的情绪，但一定不能摧毁市场的信心，否则，过多的流动性可能会突然逆转，从而对经济金融稳定形成冲击。

　　中国经济时报：您曾指出，汇率因素通过汇率水平渠道与汇率机制渠道影响资产价格。

　　张晓晶：这正是我要说的第三方面。即增强汇率机制的弹性和继续采取推动资本流出的政策。从长远来看，汇率机制因素比汇率水平因素显得更重要。因此，要继续完善人民币汇率形成机制，逐步降低人民币升值预期，增大市场主体的汇率风险预期，从而减弱升值预期对于资产价格的推动作用。

　　由于资本流出的受限，严重影响了国内投资者投资于海外市场，造成国内流动性片面追逐国内资产；再加上外资在人民币升值背景下对于人民币标的的资产预期收益提高，大量流入国内资产市场，两方面的力量使得国内资产市场承载了太多的流动性，从而导致资产市场的繁荣以及产生泡沫的可能。

　　我们要在继续推进银行改革、防止资金短期内大量外流和保证金融稳定的前提下，拓宽资本流出渠道，在为境内企业对外直接投资提供各种便利以及境内合格投资者计划的基础上，继续采取措施引导境内资金流向境外市场，成为缓解国内流动性过多、减少人民币升值压力以及资产价格持续上涨风险的重要途径。