东方证券：三维通信 稳健增长之外的或有惊喜

　　公司核心业务是无线网络优化，行业市场容量约为每年50亿元，行业集中度较低，06年公司市场占有率为4.2％，仍有较大的发展空间。

　　作为无线网络优化子行业在A股的唯一的一家上市公司，资本实力加强，激励机制进一步完善，优秀的管理团队、突出的市场能力，有利于市场拓展。

　　如未来三年内，公司市场占有率每年提高1％，则公司主营业务增长率将达到25％。

　　近期收购杭州紫光网络技术有限公司51％的股权，有效扩充了公司的产业链，快速完善了公司的产品系列，并进入爱立信等主流电信设备制造商的采购名单，未来存在获得大额订单、业绩快速爆发的可能。

　　调研印象：管理层务实进取，市场能力突出；激励机制到位，内在发展动力强劲；新收购的紫光网络，业务互补，整合风险小；稳健成长的同时，积极寻找新的跨越式发展机会。

　　不考虑3G规模建设的因素，我们谨慎预测公司2007-2009年的EPS分别为0.51、0.82、1.02元，净利润的复合增长率为30％，合理的估值建议为08年30倍PE，6个月目标价24.46元，给予增持评级。

　　催化剂：（1）旗下紫光网络与爱立信合作的重大进展；（2）3G规模建设启动；（3）实施新的收购整合。

　　潜在风险：（1）竞争加剧导致毛利下降；（2）流通股本小，流动性风险；（3）系统性风险。

　　公司概况

　　公司是位于杭州的民营股份制企业，核心业务是无线网络优化设备及解决方案，06年市场占有率约为4％，在该行业位于行业前五名，是该子行业在国内A股唯一的一家上市公司。

　　最近三年内，移动通信网络优化覆盖业务实现业务收入分别为12,303.94万元、15,560.57万元、18,143.83万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为89.73%、94.38%、94.48%。

　　无线网络优化覆盖业务因为货款回收周期较长，占用资金量较大，业务规模一方面取决于市场的拓展，同时很大程度上受到资本实力的限制。公司年初IPO之后，打通了资本市场的通道，资本实力显著增强，有利于市场的有效开拓。

　　规范的合同管理、严格的货款回收、严谨的收入确认

　　公司无线网络优化业务的项目周期较长，合同执行中存在一定的质量评估风险和货款回收风险；公司对于项目合同的全流程管理已经建立了一套严格的制度，如图1所示。

　　公司在收入确认方面采用了相对保守的制度：

　　1、合同签订并发货之后，全部成本进入存货；2、工程完工并经过初验之后才开始确认收入；3、初验之后可以回收货款30％；余款70％全部进入应收货款管理；4、待终验完成、保修期结束后，货款全部回收，清除该合同相关的存货和应收货款，合同执行完毕。

　　规范的合同管理制度、严格的货款回收与收入确认制度，确保了公司的经营质量，降低了公司的财务风险。从公司已经披露的前三年财务数据分析，公司合同执行、货款回收的水平接近100％，保持在非常理想的水平。08年业绩将稳健增长有保证

　　公司年初IPO总共募集资金1.7亿元，募投项目主要包括：集成射频项目、GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试项目、数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目。其中的集成射频项目，公司最近通过收购紫光网络（参见下述“收购紫光网络51％股权”专题）已经提前完成。

　　其它募投项目实施完成后，公司主营业务将进一步扩展，涵盖地面数字电视网络覆盖领域、铁路通信系统等专网覆盖领域。新增的主营业务领域仍然是以无线为核心技术，有望延续公司原有的技术优势和产品优势，培育新的利润增长点。

　　从公司目前的财务情况看，公司的应收帐款量较大，主要是受无线网络优化行业的结算特点影响，每年的年底是运营商合同结算的高峰，预期公司将在12月内实现集中的回款，公司的总体财务结构依然稳健。

　　不考虑3G的因素，凭借公司管理层的市场能力，我们预计公司在08年内将实现稳健增长，无线网络优化市场占有率提高1％，主营业务收入和业务利润增长率为25％左右。

　　新收购的紫光网络潜在大单

　　11月1日，公司《关于受让杭州紫光网络技术有限公司51%股权的议案》得到主管部门批准同意，进入实施阶段，方案如下：

　　改变公司募集资金投资项目——年产3万件（套）集成射频部件生产线技改项目实施方式，以募集资金4200万元人民币受让香港盈科通信（亚洲）投资有限公司持有的杭州紫光网络技术有限公司（以下简称“紫光网络”）51%股权。紫光网络截止2007年6月30日经审计的累计未分配利润中的1500万元归香港盈科所有，剩余部分以及2007年7月1日起经营产生的利润由本次股权转让完成后的新老股东按照各自股权比例分别享有。在紫光网络股权转让完成后由紫光网络按照帐面净值收购三维通信射频部件项目业已投资形成的资产（不超过500万元人民币）。

　　上述方案的实施使公司取得了紫光网络的控股权，快速获得了集成射频部件的研发能力和规模生产能力；同时，该并购方案部分保留了原紫光网络核心管理层的股权，有利于调动紫光网络原有管理团队的积极性，有利于紫光网络的良性发展。

　　紫光网络的办公地点位于三维通信的同一栋办公楼内，两家公司在并购之前已经有大量的业务往来。我们认为本次并购交易结束之后，两家公司在管理方面的融合应该没有大的困难。保守预计，紫光网络在08年全年的净利润将超过2000万元，三维通信51％的可以获得约1000万的权益收益，相对于4200万的并购成本，年度收益率约23.8％。

　　紫光网络的主要产品是无源射频器件；三维通信自身原有产品系列为有源射频器件，并购之后，两家公司的产品线互补，将有效提升公司在无线网络优化和覆盖核心业务方面的整体能力，有利于降低整体成本，提高市场竞争力。

　　此外，紫光网络在07年初通过了爱立信的采购认证，进入了爱立信的射频器件的全球采购名单，爱立信作为主流通信设备制造商，对于供应商合作伙伴的认证流程是非常严谨的，紫光网络进入爱立信采购名单充分证明了公司在无源射频器件生长方面的综合竞争力。调研得知，截止目前，爱立信在紫光股份的实际采购量还不大，预计仍有较大的市场机会和发展空间。

　　一旦形成批量采购，对公司业绩可能形成一个质的飞跃。

　　我们预计公司收购紫光网络之后，随着双方之间的协同效应进一步提高，原有紫光网络的无源射频器件业务可以获得超过20％的增长。如爱立信等通信设备巨头形成批量采购，紫光股份的无源射频业务的收入与利润将可能出现爆发性的增长。

　　基于严谨和保守的原则，仅考虑新收购的紫光股份的平稳发展，预计年度利润增长率15％－20％，07年到09年为公司贡献利润分别为300万元（07年没有实现全年并表）、1000万元、1200万元。

　　如果3G规模建设启动

　　3G的频段高于原来的2G频段，相同条件下每个3G基站的覆盖范围小于原2G基站。3G启动之后，为维持原有的网络质量，运营商将产生大量的新增无线网络优化需要。初步预计，3G规模建设初期无线网络优化市场空间将有30％以上的增长；相关的射频器件市场空间也将同步扩大30％。由此，我们预计，如果3G规模建设启动，受益于行业景气度的提升，公司有望同步获得额外的30％业绩增长。

　　合理的外延式扩张稳健的跨越式发展

　　调研过程中，公司管理表示，管理层着眼于公司的长远发展，希望公司能够获得持续稳健的成长。一方面公司将积极拓展现有业务，在市场竞争已经比较充分的条件下，通过做精、做深重点区域市场，提升重点市场的业务规模以获得规模效益，保持无线网络优化核心业务的业务收入和业务利润的稳健增长；同时公司也将不断寻求新的外延式扩张机会，确保有利于公司长远价值的前提下，实现稳健的跨越式发展。

　　紫光网络的收购成功已经初步验证了公司管理层项目运作和项目整合的能力。作为中小板上市的民营股份制企业，借助于制度的优势，公司将有可能在未来的三年中，不断通过合理的外延式扩展，实现稳健的跨越式发展，为投资者带来新的惊喜。

　　公司盈利预测与估值建议

　　基于谨慎的原则，我们对公司的盈利预测如下：

　　1、IPO之后，公司资本实力增强、激励机制更加高效，市场规模将有效扩大，预计原有核心业务（无线网络优化与覆盖解决方案）的业务收入和业务利润增长率为25％；

　　2、新收购的紫光股份相关业务平稳发展，预计年度利润增长率15％－20％，07年到09年为公司贡献利润分别为300万元（07年没有实现全年并表）、1000万元、1200万元；

　　3、募投资金项目逐步培育，08年、09年为公司实现部分盈利600万元和800万元。实际上募投项目可能提前实现规模

　　盈利，公司业绩也存在超预期的可能性。

　　基于上述条件，不考虑3G规模建设的因素，我们预测公司07年到09年的EPS分别为0.51元、0.82元、1.02元；公司估值建议为08年30倍PE，6个月目标价格24.46元，投资评级为增持。催化剂：

　　（1）潜在的股本扩张，高送配；

　　（2）公司仍有进一步收购整合、做大做强的动力；

　　（3）旗下紫光网络与爱立信合作的重大合同进展等；

　　（4）3G规模建设

　　启动潜在风险：

　　（1）竞争加剧导致毛利下降；

　　（2）流通股本小，流动性风险；

　　（3）系统性风险。

　　作者：王志光 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。