联合证券：大商股份 规模扩张推动利润增长

　　我们认为公司核心业务价值并未发生改变，变化的只是由于体制问题，并未给予做出贡献的管理层相应激励，由此引发业绩释放低于预期等治理风险，造成公司股价表现差强人意。

　　依据我们对公司业绩的保守预期和估值，我们认为公司合理估值应在68-74元之间。我们相信如其治理风险能在1-2年内消除，那么1-2年的时间成本对于投资者而言是可以接受的。

　　大股东减持和定向增发事件同时发生表明公司管理层谋求增强对公司控制力、推进股权激励的动机。与此同时，由于机构持股比例的相对提升，机构话语权日益增强将有助于改善公司结构。

　　我们始终坚信公司的核心竞争力并未消除，依托做透东北店网、拓展华北店网的发展战略，公司零售网络强大的市场控制力仍在逐渐增强，这不仅为其竞争对手树立难以逾越的壁垒，也为其未来发展和业绩释放提供充沛的动力，由此也保证公司资产和业务价值的稳步提升。

　　虽然公司继续面临治理风险对业绩的压制，但由于规模的扩张、费用率的下降、主力门店的稳步增长和部分亏损门店盈利的改善，我们保守预期2007-2009年公司业绩仍将保持年均30%以上的增长，其EPS分别为1.18元、1.60元和2.01元。

　　风动、幡动还是心动？

　　对公司价值的争论从其“收购北楼资产”事件发生后就不绝于耳，这不禁令我们想起了“风动、幡动还是心动”的哲学故事。

　　我们认为公司核心业务价值并未发生改变，变化的只是由于体制问题，并未给予做出贡献的管理层相应激励，由此引发业绩释放低于预期等治理风险，造成公司股价表现差强人意。但我们认为公司大股东业绩控制的主要手段仅是大幅增加员工工资费用、加大资产计提等，因此，其改变的只是公司业绩释放的轨迹和我们持股的时间成本，而并未动摇公司核心业务的价值，也并未掩盖公司核心业务价值被严重低估的现实。

　　虽然由于管理层道德风险的存在，我们有必要对公司的估值给予一定折价，但能否对其投资则取决于其最终的业务价值投资收益空间能否超越我们的时间成本。依据我们对公司业绩保守预期和估值，我们认为公司合理估值应在68-74元之间，于当前股价存在至少50%以上折价。我们认为如其治理风险能在1-2年内消除，那么1-2年的时间成本对于投资者而言是可以接受的。

　　根据WACC、FCFE、APV等多种估值模型，我们分别测算出公司合理估值在66.28元-78.74元之间，平均值为74.元。

　　管理层激励仍在积极推进，机构话语权增强

　　治理风险才是造成股价下跌的罪魁祸首

　　2005年6月至今近2年半时间，公司业绩表现与百货行业强劲复苏（2005-2007年，百货行业年复合增长超过15%）、百货上市公司业绩大幅增长（年增长率超过50%）出现强烈反差。与此同步，公司市场走势也一反常态，严重跑输大盘和零售行业。透视这一系列现象，我们不难发现造成公司业绩和股价差强人意的背后则是公司管理层股权激励一直难以得到落实的治理风险。

　　大股东减持和定向增发同步出台背后的玄机

　　2007年12月1日的公司公告称其大股东大商集团累计减持其直接持有的股份1415.7135万股。由于大股东股票全流通第一年内减持比例不超过总股本5%，我们预计其后续再度减持空间有限，其对二级市场压力将大幅削弱。与大股东减持同步的则是公司2007年11月30日公告其计划定向增发3000-6000万股。联想到公司集团改制一直难以落实和公司减持后的股权结构，我们认为减持和定向增发事件同时发生实际预示：

　　管理层谋求增强对公司控制力

　　从管理层利益角度出发，我们认为两个事件同时发生表明公司管理层正积极谋求推动股权激励计划。

　　减持不仅可达到打压股价的目的，同时减持和定向增发均可以严重稀释大股东对上市公司股权（预计减持和定向增发后大商集团对公司控制权将由23.80%下降至15.76%），这减少国资对上市公司影响力，间接增强管理层对公司掌控能力。

　　由于集团最优质的资产实际是大商股份，减持和定向增发6000万股（占公司股权比例为16.96%，超过大商集团持股比例）不仅可降低管理层推进集团改制的成本，也为管理层在谋求股权激励方面多了个多从容的余地。

　　机构话语权日益增强

　　由于大股东持股比例减持和增发前后均相对较低，管理层谋求获得股权激励和推动上市公司发展实际均需要机构投资者的配合。目前公司机构持股比例达到57.65%（增发后可达到64.83%），如机构投资者联合起来则将在公司经营和管理中拥有巨大的话语权。因此，为保证股权激励、融资顺利完成和公司未来发展，我们相信管理层将逐渐认识到其与机构投资者建立良好关系的必要。这从另一角度表明公司治理问题得到缓解的可能性在大大增强。

　　依托做透东北店网、拓展华北店网的发展战略，公司零售网络强大的市场控制力仍在逐渐增强，这不仅为其竞争对手树立难以逾越的壁垒，也为其未来发展和业绩释放提供充沛的动力，由此也保证公司资产和业务价值的稳步提升。

　　市场控制力是我们选择优质零售公司的主要标准

　　终端控制力是零售商盈利和发展的核心

　　作为销售终端，我们始终认为零售公司盈利的根源在于其强大的市场控制力，原因在于其决定零售商能否在与上游制造商、下游消费者在商品流通环节利益分配中获得优势地位，由此获得销售规模、市场占有率、品牌影响力和盈利持续提升，而零售公司能否形成强大市场控制力的背后则取决于：

　　优秀的管理团队与优质的管理：专业人才选拔和激励机制是否健全，物业选址、装修、招商、营销、后续服务等零售环节管理是否通畅。

　　能否依托连锁模式，成功复制其管理模式，积极进行外延扩张，在一个区域或全国构建起强大的零售网络。

　　公司与供应商建立良好合作关系。

　　作为零售的主力业态，百货业联营模式盈利的根源实际也取决其对市场的控制能力，控制能力强则能引进畅销的品牌、获得好的扣点（毛利率）、货物周转快、费用率低，由此获得充沛现金流和高的净利率，保证公司快速发展和业绩高速增长。正是基于此，我们一直认为能否具备潜在的强大市场控制力才是我们选择优质零售公司的标准。这也是我们一直推荐全国连锁型百货龙头公司如王府井和优势区域市场领导者如大商股份、银座股份、鄂武商两类百货公司的主要原因。

　　公司市场控制力日益强大

　　我们认为公司是目前我国最有市场控制力零售公司之一，原因在于公司与大股东携手已在东三省区域建立最健全的零售网络。经过10余年扩张，其已在9省40余市县拥有130多家店铺，总建筑面积超过200万平米。零售业务拥有百货、超市和电器三种主力业态，而作为主力业态的百货又有麦凯乐（定位中高端消费者）、新玛特（定位中低端消费者）、千盛（定位年轻时尚消费者）和传统百货（定位中年以上消费者）四种细分业态。2006年，公司实现销售收入106。64亿元，居同行业上市公司第一，成为目前区域市场同类公司中网点数量最多、收入规模最大的上市公司，其市场控制力可窥一斑。

　　天使与魔鬼并存，治理风险不掩公司管理团队优秀的百货经营能力

　　公司以地域扩展为主，多种业态混合同步发展。起源于大连青泥洼的大商集团以创建中国商业大公司为理想，通过股票上市、组建集团、合资合作、异地扩张、业态创新等方法和步骤，推动企业快速健康发展。已经实现了“大连第一、东北第一、全国一流、世界轻量级、世界中量级”五阶段发展战略的前三个阶段，现在正在向第四阶段迈进。

　　根据公司历年的经营状况，我们始终认为必须对公司管理层进行客观评价，不否认其道德风险对流通股股东利益的损害，但也必须承认其在百货经营管理上的优秀和对公司发展的巨大贡献。

　　在行业低迷时低成本扩张，东北店网价值不言而喻

　　我们始终认为观察一个行业内公司是否优秀的最好指标是看其对行业趋势的判断和在低迷时期的表现，与其它伟大的公司成长轨迹相同，公司的快速增长实际来自于其对零售业周期的准确判断。从1998年开始，公司在增强自身业务基础上，利用行业不景气和竞争对手急于退出零售业的有利形势，积极购并东北城市核心商圈老的百货类国有资产，适时且果断介入了行业整合的进程，充分利用上市公司良好的融资平台和银行贷款，大规模对当地国有百货门店进行更新再造，

　　使得东北地区的百货零售业重新而迅速地进入了良性发展的轨道，这种由捷足先登到先入为主再到强势形成，使大商最终通过1998年以来的持续的购并，在东三省建立起庞大的零售网络，获得东北地区的绝对领先地位。同时，由于收购时房产因折旧的原因评估价值较低，地产价值实际被严重低估。通过地方政府对企业承接国有企业职工配套的安置资金投入，公司通过后续重新改造装修，重新开业。根据测算，公司在1998年以来共投入24亿元，新增自有产权商场的建筑面积为130万，每平方米185元，大大低于自建商场的费用，这就是公司利润持续较高的速度增长的主要原因，也是公司资产具有巨大市场重估价值和安全边际的根源。

　　整合能力优越，扩张绩效显著

　　与低成本收购同时值得称道的是公司对收购资产的优秀整合能力，借助其强大的市场控制力，公司成功复制“收购--培育--盈利”的现代百货业的管理模式。

　　由于收购的老百货门店的经营不善很大程度上来自国有机制的僵硬和管理层的激励不足，公司通过收购后对管理层特别是一把手的考核激励机制得到了较好的改善，另外门店有利的商圈位置也保证了只要管理模式有所改观，企业经营效益必将得到较好的提高，这实际是公司收购资产一般均在1年内出现业绩反转和盈利能力显著改善的本质原因。

　　走出东北、积极拓展“华北店网”战略值得肯定

　　我们始终认为由于“东北店网”建设已基本形成和在东三省已树立稳固的绝对优势之后，公司走出东北在情理之中。选择进军华北的主要原因在于华北地区在地域上与东北区域邻近，容易借助公司在东北区域已建立和形成的庞大零售网络和强大市场控制力。

　　虽然固守东北相对安全、走出东北难免遭遇风险，但对于公司而言，做透东北店网已为其全国拓展提供丰富的零售管理经验，对外扩张实现全国连锁的已是早晚之事。因此，我们认为公司走出东北、进军华北的战略无可厚非，相反，这更显示出公司勇于开拓的精神和抱负。

　　且相对于东北的扩张，公司在华北区域的扩张更具有技巧性，不仅拓展区域更具有战略性（体现为扩张主要集中在山东和河南两个大省，同时利用低成本的电器连锁试探性进入不熟悉的区域以适应市场），且充分利用了财务手段，有效控制扩张风险。以郑州店为例，虽然公司以4.1亿元离奇高租金拍下金博店3年经营权，但我们必须注意：

　　金博店地理位置优越，公司虽然获得该物业经营权面临高成本，但以此为翘板，公司在河南商界迅速树立品牌，同时也积累了相应的人脉资源，为其后续网点拓展提供基础。

　　公司不会无愿无故承受此高租金带来3年经营亏损，公司郑州分公司注册资本5000万，公司实际投入1735万初始投资金额和3000万保证金，占郑州分公司85%股权。其愿意承担高租金真实的目的其实是借此在与郑州店租赁方继续洽谈物业收购问题。如收购物业成功，则公司在河南门店拓展成功指日可待，反之做最坏打算公司实际只需要让郑州分公司破产即可全身退出，其实际扩张风险并不如市场预期那么高。

　　我们相信其在百货资本市场运做的成熟技巧和在河南人脉关系的逐渐建立让我们对公司收购该物业的成功概率存在较高预期。

　　华北两大主力门店盈利逐渐改善

　　不可否认由于优质商业物业租金和市价成本的上升，公司收购、租赁扩张模式面临巨大的成本压力，新建门店可能面临较长盈利期，由此造成公司在华北地区的扩张并不如公司在东北一样顺利，但这并不能说明公司走出东北战略的失败。

　　相反，通过对公司青岛店和郑州店的运营的具体状况，我们可证明公司在华北地区的扩张效果一直处于改善之中。

　　青岛麦凯乐店：该门店投资约在6亿多元（4.7亿收购+1.3亿装修），作为异地扩张第一个门店，虽然公司投入较多资源如人力、广告，但由于当年开办费一次性摊销、较高的资产折旧和部分优质品牌期望在1年培育期满后进入等因素影响，开业当年亏损3400万。我们预计由于品牌结构调整和人气的逐渐上升，收入和扣点提升、费用的相对固定使得该门店盈利能力快速回升。预计2007-2009年该门店利润分别为-1000万、500万和1000万。

　　郑州新玛特店：郑州店由于其年租金成本在1.3亿左右，且一半物业早在公司租赁前已被出租，自营面积相对较小、过高的租金成本等因素使得公司该门店在近3年内取得盈利的可能性很小。但由于该店位置优越、配套设施完善，吸引优质品牌和消费者能力强，我们预计收入增长显著，由此也使得该门店亏损金额迅速降低，初步估计2007-2009年该门店亏损金额在-3000万、-1500万和-500万左右。

　　带着镣铐的舞者，业绩增长仍然强劲

　　虽然公司继续面临治理风险对业绩的压制，但由于规模的扩张、费用率的下降、主力门店的稳步增长和部分亏损门店盈利的改善，我们保守预期2007-2009年，公司业绩仍将保持年均30%以上的增长，其EPS分别为1.18元、1.60元和2.01元。

　　规模扩张推动公司收入和利润增长

　　近年来，公司保持年均新增10余个门店的扩张迅速，规模的迅速扩张为公司发展提供持续动力。虽受资金等限制，2007年公司百货门店的扩张步伐放缓。

　　但根据目前公司在建项目和在再融资计划，我们可明显发现公司08年百货门店储备项目显著增多，在建项目中包括了伊春百货大楼、铁岭新玛特等门店，而2007年11月30日公司定向增发公告也显示，公司目前正计划通过定向增发融资收购淄博商厦、四川自贡英祥商业等商业资产。门店拓展步伐继续加快将推动公司主业收入和利润仍将继续保持稳步增长态势。其中：

　　伊春百货大楼：以1600万元人民币的价格受让全部股权；..铁岭的门店是子公司大商集团抚顺百货大楼有限公司以16100万元价格受让位于铁岭市银州区红旗街三委裕路商城，建筑面积53028平方米的房产。

　　收购淄博商厦60%股权公司，该门店2007年1-9月收入7.40亿，利润1848万元。

　　收购四川自贡英祥商业有限公司，该公司旗下拥有7.95万平米商业物业。

　　收购庄河金龙大厦2.4万平米商业物业。

　　收购山西世纪商贸公司，该公司下属3.5万平米商业物业。

　　盈利能力稳步提升

　　相比同行业公司，我们认为公司目前现有盈利能力与其控制力仍不匹配，这预示其盈利能力仍存在巨大提升空间。我们预计由于费用率在2007年达到高点后将趋于下降，而公司综合毛利率由于控制力增强而提升，2007-2009年公司净利率将在2006年下降基础上稳步回升。2007-2009年，公司净利率水平将分别为2.62%、2.95%和3.18%。盈利能力回升成为推动公司业绩增长的主要因素。

　　费用成为压制公司业绩增长的主要砝码

　　从2006年至今，我们可明显发现公司净利润增幅明显放缓，这与整个百货上市公司运营状况产生巨大背离，由此我们可明显发现公司股权激励未能落实对业绩释放力度的压制：

　　2006年，虽然公司毛利率、综合毛利率分别提升0.11、0.86个百分点，但由于运营费用增长较快（绝对额增长4.44亿，营业费用、管理费用分别增长49.93%和33.21%），公司净利率下降0.42个百分店，净利润增幅仅为5.95%，低于收入24.33%的增幅。

　　2007年1-9月，公司实现营业收入112.28亿元，较上年的83.91亿元同比增长35%，但由于毛利率和下降和期间费用快速增长，实现净利润2.80亿元，同比增长仅23.11%，每股收益0.95元（07年中期每股收益0.90元）。

　　但如扣除非经常性损益1.05亿元（非经常性损益来自两个方面:因为租赁合同纠纷的调节，物业公司赔偿4100万，冲回以前计提的9156万职工福利费），公司实际每股收益0.59元，比去年同期下降23.11%。

　　运营费用率在07年高点后将趋于下降与2006年前公司期间费用率小幅增长不同的是，2006年以来，以运营费用为主的公司期间费用呈现快速上升态势。其中，分析其2006年、2007年费用构成，我们可清晰发现公司控制业绩的主要方法除了将公司租用集团的商业物业租金大幅提升外，其主要手段是提高工资费用支出、增加计提坏账准备、增加办公和差旅费用等。

　　由于06年新增郑州店物业租金（年租金为1.3亿元）和07年全年新增大商北楼等物业租金（分别为1500万和6000万左右），公司租金费用增长分别超过157%和35%以上，这是造成公司费用增长的主要原因之一。但2007年后，公司租金增长将趋于正常，由此造成公司租金费用支出增幅明显滑落。

　　同时，我们认为虽然工资等仍将继续保持增长，但在2006、2007年两年的快速增长基础上，工资再度保持高增长难以持续，其回归正常增幅应在情理之中。

　　而资产计体减值准备等费用调控手段虽然仍可能继续存在，但其调控空间已日益有限，其也将随着业务正常经营而趋于稳定。因此，我们判断公司期间费用率将在07年出现高点后将趋于下降。2007-2009年，公司期间费用率分别为16.95%、16.17%和16.05%。

　　控制力的增强提升公司综合毛利水平

　　伴随公司在东北网点规模效应日益显现和公司华北地区网点盈利的逐渐改善，公司对终端的市场控制力日益增强将使得其在与供应商利益分配的权重稳步提升，受此因素影响个，公司百货业扣点有望逐年提升，而供应商返利等其它业务利润将显著增加。因此，公司综合毛利率仍将平稳提升。我们预计2007-2009年公司综合毛利率分别可达21.26%、21.46%和21.62%。

　　主力店持续增长，亏损门店盈利改善

　　我们可以把公司门店分为成熟店、成长性门店和培育期门店三类。由于公司成熟店利润规模较重，占公司收入和利润50%左右，因此，公司业绩增长实际主要依靠成长性门店和培育期门店收入的增长和盈利的快速提升。其中成长性门店如本溪商业大厦经过改造后业绩增长显著；沈阳新玛特经品牌结构调整盈利迅速提升；大庆区域规模优势也日益显现，大庆百货大楼、新玛特业绩也出现快速增长势头。公司盈利不佳的店主要集中在华北地区如青岛麦凯乐和郑州店，但由于收入的快速增长、毛利率的稳步上扬和费用率趋于稳定，我们可明显发现公司亏损店的盈利也正处于迅速改善之中。

　　我们预计由于公司下属门店盈利普遍回升，2007-2009年，公司销售收入和净利润年增幅将分别达到20%、30%以上。

　　业绩弹性巨大，潜在增长点较多我们认为公司业绩释放仍存在较大空间，我们预期伴随公司治理风险消除，公司业绩释放将有可能超出我们预期，其潜在增长点：

　　如收购大股东门店如大商北楼商业、郑州店物业将大大降低公司租金费用支出；

　　哈尔滨百货大楼等优质商业资产注入将增强公司控制力，提升公司盈利；

　　公司定向增发融资后将归还5亿贷款，由此将大幅降低公司财务费用；

　　公司资产准备计提、办公费用等存在大幅压缩的预期

　　风险提示

　　由于我们无法确定公司管理层推进股权激励具体进程，因为，治理风险仍将在1-2年甚至更长的时间存在，这实际为公司未来业绩释放和发展带来巨大变数，由此也可能造成巨大市场投资风险。

　　作者：吴 红 光 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。