谨防货币紧缩措施被负利率化解

　　如果不尽快改变存款利息差过大的状况，如果不尽快结束负利率局面，相关货币紧缩措施就可能由于治标不治本而被一一化解，房价的进一步上涨、股市的泡沫累积就难以避免，相应的，通货膨胀压力也难以在调控下逐渐变小。

　　⊙王力

　　在中央经济工作会议闭幕仅三天之后，央行就宣布自12月25日起上调存款类金融机构法定准备金率1个百分点，上调幅度较之以往的0.5个百分点增加一倍。这是今年以来第10次上调存款准备金率。至此，存款准备金率达到了14.5%，为20多年来最高，显示出央行收紧银行流动性的力度明显增大。预计在从紧的货币政策要求下，央行将结合市场化手段与行政手段，陆续出台一系列货币紧缩措施。

　　据推算，本次上调存款准备金率，将锁定银行间体系流动性近4000亿元。但是，我担心存款准备金率上调的部分效果有可能被负利率所抵消。从2004年上半年开始，我国的真实利率（真实利率=名义利率-通货膨胀率）进入“负利率时代”。

　　在负利率时代下，储蓄意味着贬值，本着趋利避害的本能，人们会动用资金逐利。这会导致两个结果：

　　其一，推动货币流通速度偏差上升。研究表明，真实利率与货币流通速度偏差存在负相关关系，真实利率的高低决定着货币信贷的特征与变化，负利率的存在有可能通过货币流通速度渠道放大货币存量所造成的冲击。这意味着，上调存款准备金率所锁定的4000亿元“流动性”可能部分被负利率的作用所抵消。

　　其二，真实利率的高低也就决定着民众是持有金融资产还是实物资产的选择偏好。在负利率时代，特别是在负利率呈下降曲线时，民众就会本能地选择购买实物商品以求保值、升值，这会刺激居民的消费需求和存货需求，这将推动实物资产价格、股票价格上涨，加剧通货膨胀。

　　多家机构预测显示，明年CPI仍将维持在4.0％至4.5%，防止结构通胀的任务将上升到防止全面通胀的高度。在这种情况下，负利率的存在显然与决策层确立的宏观调控目标相背离。央行行长助理易纲日前在一个会议的间隙表示，在比较长的时间出现持续负利率，对经济发展是不好的，这表明长期为国人所关注的负利率问题已经引起上层重视。

　　为了改变负利率状况，央行几次加息，但负利率的状况并未改善。今年10月份CPI同比增长6.5％，达到近11年的高点，而目前的一年期存款利率即使不扣除5%的利息税，也才3.87%，低于通胀水平2.63个百分点。如果扣除5%的利息税，则一年期存款利率约为3.677%，低于通胀约2.823个百分点。

　　而活期存款的负利率状况更为突出。活期储蓄存款利率长期保持在0.72%的历史最低位，央行在今年7月21日将其提高9个百分点后也仅达到0.81%，而同期贷款利率已经上调了7次。由此又引发了一系列问题：

　　其一，活期存款大幅度增加。这一结果可能出乎不少人的意料，一般认为，活期存款利率的下降更应该导致活期储蓄偏好的降低而不是上升。为什么呢？因为在负利率情况下，人们宁愿把资金改为活期储蓄，以便随时进行其他投资选择，也即活期储蓄的增加其实是居民的“防卫”性选择，一旦“防卫”性成为越来越多的人的选择偏好，活期储蓄就会快速上升。1999年，我国利率为正值的时候，活期存款在全部存款中的比重仅占到24%左右，而现在随着负利率时间的持续，已经有超过40%逐渐趋近50%的储蓄变成了活期储蓄。目前，我国居民储蓄已经超过17万亿，活期储蓄约在6.8万亿-8.5万亿之间。一旦某个领域出现赚钱效应，这些资金就会在短时间内释放出来，我国房价的快速上涨与股市的爆发性上涨与此不无关系。

　　其二，活期储蓄比重过大导致银行的利差加大。由于活期储蓄的利率与目前的贷款利率相比非常低，两者之间形成了巨大的差价，而这个价差正是形成银行利润的源泉。数据显示，利息差收入占国内银行机构主营业收入的绝大部分，四大商业银行平均在90%左右，股份制商业银行平均在80%左右。这与外资银行的差别很大。国外商业银行中间业务收入占全部收入的比重都在30％以上。

　　有人因此批评我国银行业不求进取，其实根源在于因负利率等因素导致的利息差太过诱人了！事实上，不仅我国银行，就连外资银行一到中国以后，也立即入乡随俗，改变经营模式，转而重视扩大信贷业务而不是中间业务。所谓“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，如果负利率的状况不改变，银行就难以摆脱不求进取的惰性思维。

　　其三，巨大的利息差促使银行积极放贷。低利息的活期储蓄是银行牟取暴利的工具，而要把理论中的利润变成现实中的利润，银行必须最大限度地发放贷款。事实上，过去提高利率难以抑制银行信贷扩张的一个重要原因就在于，由于活期存款利率基本上保持不变，利率每提高一次，存贷利差就会有一次相应的扩大，这是利率提高银行放贷意愿反而变得更为强烈的真正原因。

　　不难看出，负利率其实是造成一系列连锁反应的重要根源。如果不尽快改变存款利息差过大的状况，如果不尽快结束负利率局面，相关货币紧缩措施就可能由于治标不治本而被一一化解，房价的进一步上涨、股市的泡沫累积就难以避免，相应的，通货膨胀压力也可能继续加大而不是迫于调控之力逐渐变小。

　　（作者系《云南信息报》时政部主任、专栏作家)