广发证券：顺络电子 在逆境中企业继续成长

　　竞争能力突出，盈利水平显著

　　竞争能力突出，2006年公司主营的片式叠层电感和片式压敏电阻在国内企业的份额分别为30%、50%；客户结构优良，40%销售额来自DELL、日立、惠普等优质企业；盈利水平显著，三年又一期毛利率平均为55.90%，甚至高于村田、TDK、太诱三大国际被动元件企业。

　　比国内对手具有技术、管理优势，比国际对手具有服务优势

　　相对于国内竞争对手，顺络凭借技术研发和精细管理能力，合格率大约高出10个百分点，从而盈利能力显著高于国内竞争对手；相对于村田等国际竞争对手，顺络的突破口是提供更快的订货速度（公司订货速度15-30天，日本基本2个月）和更优质的服务。

　　竞争压力加大，毛利率可能再降

　　2007年国际竞争对手激烈抢占市场而使产品价格加速下滑；另外，预计受到美国次级债危机影响，公司传统4季度旺季现象恐难出现。

　　受产业环境不佳和公司推出低利润率的绕线电感，总体毛利率可能继续下降。但是，公司表示通过提升小型化、合格率、生产效率等方法而争取将毛利率保持在50%左右。

　　产能稳步扩建，买地谋划发展

　　公司项目建设均按募投规划进展，但不排除在未来随产业环境而调整进度；另外，除了建设现有工业园区外，公司最近在东莞购地50,402平方米（每平方米600元），为未来扩张做好土地储备。

　　开发新产品提升客户价值，引入新工艺增强运营效率

　　在获得国际客户认可的基础上，顺络希望通过提供更多系列的产品来增加客户所创造的价值。同时，公司计划运用干式工艺（效率更高）和提高自动化程度，以增强运营效率和应对劳力成本上升。

　　预计2008年每股收益0.73元，建议“持有”预计顺络2007-2008年每股收益为0.56元、0.73元。根据顺络电子可持续增长能力和同行估值水平，按照2007年EPS30.0倍和2008年EPS25.0倍计算，公司合理每股价值区间为14.00-16.80元，价值中枢为15.40元。

　　风险提示：人民币升值、产业景气度下滑

　　比国内对手具有技术、管理优势，比国际对手具有服务优势国内被动元件产业相当落后，顺络不但要从日本进口关键设备、原材料，就连包装编带也不例外。相对于国内竞争对手，顺络凭借技术研发和精细管理能力，合格率大约高出10几个百分点，从而盈利能力显著高于竞争对手；被动元件产业不但包括电、磁学知识，还涉及精细化学和精密加工。

　　村田、太诱、TDK等日本大厂崇尚精益精神且对被动元件的材料、设备研发积累数十年，因此在全球范围内占据绝对优势。相对于村田等国际竞争对手，顺络的突破口是提供更快的订货速度（公司订货速度15-30天，日本基本2个月）和更优质的服务。

　　值得注意的，公司坚持高品质高价格策略（产业价格只比日企少10%左右），而且有意避免与国内价格敏感型、还款期长的客户合作。

　　价格压力较大，毛利率继续下降

　　国际竞争对手激烈抢占市场而使产品价格加速下滑；预计受到美国次级债危机影响，公司传统的4季度旺季现象恐难出现；另外，公司为提供一站式服务而推出毛利率较低的绕线电感；2004-2006年公司平均毛利率56.71%，2007上半年下降为53.44%。公司预计毛利率将继续下降，但会通过提升小型化、合格率、生产效率等方法而保持在50%左右。

　　产能稳步扩建，买地谋划发展

　　公司的厂房建设、生产线安装均按募投规划进展，但不排除在未来随产业环境而调整进度；另外，除了建设现有工业园区外，公司最近在东莞购地50,402平方米（每平方米600元），为未来扩张做好土地储备。在扩张速度上，公司积极而又稳健，争取业绩年增速达到20%-30%。

　　开发新产品提升客户价值，引入新工艺增强运营效率

　　产品上，除了原先片式叠层电感、片式压敏电阻外，公司还将拓展绕线电感、射频等产品。顺络希望在获得国际客户认可的基础上，通过提供更多系列的产品以增加客户所带来的价值。

　　工艺上，除了原先湿法工艺外，公司已开发出效率更高的干式工艺，以满足产能扩张。另外，公司计划继续提高自动化程度，以保证产品一致性和应对劳力成本上升。

　　盈利预测和投资评级

　　考虑到产品价格加快下滑和4季度传统旺季难以重现，盈利假设和预测调整为：

　　1、2007-2009年片式电感价格同比下降14%、8%、8%，片式压敏电阻价格同比下降25%、15%、12%；

　　2、产能扩张按原计划实施，但设备利用率按80%计算；

　　3、根据新投产项目型号的尺寸和比例，可推算出片式电感、片式压敏电阻的单位平均体积年约减少5%、10%；

　　4、片式电感、片式压敏电阻的合格率均进一步提升；

　　5、大宗原材料价格高位震荡，预计大幅上升空间不大，假设原材料价格不变；

　　6、通过提升小型化、合格率、生产效率等方法，2007-2009年毛利率维持50%左右。

　　7、一年期银行存款利息3.0%。

　　根据以上假设，我们预测主要产品产量和公司利润如下：

　　2006-2009年公司主营收入、净利润年复合增长29.93%、21.98%。按9,400万股本计算，2006-2008年顺络每股收益为0.47元、0.56元、0.73元。

　　根据顺络电子可持续增长能力和同行估值水平，按照2007年EPS30.0倍和2008年EPS25.0倍计算，公司合理每股价值区间为14.00-16.80元，价值中枢为15.40元。

　　风险提示

　　人民币升值：2007年中期公司产品出口比例58%。人民币的升值将使公司与日本大厂竞标时优势减弱。从长期看，国内生产要素价格体系的调整将促使公司需要进一步增强在商业模式、研发设计、精益管理等方面的优势。

　　行业景气度下滑：被动元件行业景气度存在周期性波动的特性。美国次级债危机可能会引起行业景气度下滑，从而导致产品价格下降和生产线开工率减少。

　　作者：周瑾 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。