孙鲁军：中国外汇收支形势与QDII制度

　　由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　孙鲁军（国家外汇管理局资本项目司副司长）：

　　大家中午好！

　　主持人刚才说了讲干货，今天上午我用20到25分钟的时间，把当前中国外汇收支的形势与QDII的制度，一些基本的判断和观点给大家做一下介绍。综合当前中国外汇收支的形势，从这张图片我们可以看出来，从94年到07年，除了98年受到亚洲金融危机的影响，其余13年份都出现了资本项目的顺差，而且顺差的规模是不断扩大的。06年资本项目顺差是2599亿美元，资本项目顺差100亿美元占4%。在资本项目顺差里面其中货物贸易顺差占81%，这是06年的情况。

孙鲁军（国家外汇管理局资本项目司副司长）

　　07年一到六月份，经常项目顺差是1629亿美元，资本项目顺差是902亿美元，资本项目顺差占整个国际手收支顺差的35.6%，902亿美元的资本项目顺差里面，其中直接投资占了509亿美元。正是在经常项目顺差和资本项目顺差的情况下，国家外汇局的增长从94年521.6亿美元增长到06年的一万多亿美元，到07年九月末，增长到143360亿元，同比增长45.1%。而去年全年储备增长的额度才是2474亿美元。

　　我们如何来看待当前的国际收支问题呢？有几个基本的判断：

　　第一，我们目前的国际收支不平衡，是一种顺差式的不平衡。而且这种不平衡的矛盾和问题仍然是比较突出的。

　　第二，在去年的中央经济工作会议里面，已经把固定资产投资增速过快，流动性过剩和国际收支不平衡的问题，视为当前中国宏观经济发展过程中的三大问题。从今年的情况来看，到11月份的情况，这三个问题尽管有一些问题可能出现了缓和的现象。但是问题仍然是比较严峻和比较突出的，我们知道国际收支不平衡，反映了一国宏观经济尤其是对外经济发展的必然结果和管理。对内经济和对外经济发展不平衡的结果，它的根本原因就在于对内经济不平衡的发展。它的具体表现在对外经济的不平衡，它是一个结构性的问题，在一定时期内还会存在。

　　第三，国际收支不平衡的问题对固定资产投资增速过快，流动性过剩也会起到一定的促进作用。我们知道国际收支不平衡的最后结果，反映到外汇储备的结果大量增长。国家外汇储备每增加一美元，人民币市场等于抛出等值的人民币，发行央行的票据，提高存款准备金率，以及近期采取了政策进行干预。应该来说，干预的政策措施起到了积极的效果。但是目前整个市场上的流动性依然偏多。流动性偏多导致两个必然的结果：

　　1、资产价格快速上升。

　　2、固定资产增速仍然保持较快的速度。

　　资产价格快速上升主要体现在股票上面，固定资产投资增速仍然很快，今年一到十月末，城镇固定资产投资仍然保持在26%点。在内需不足的情况下固定资产投资这么快，必然出现产能过剩，出口的结果加剧国际收支不平衡的结果。国际收支不平衡的主要原因是由于贸易的顺差造成的，反过来国际收支不平衡的矛盾和问题更加突出和更加严重。如何解决国际收支不平衡的问题，促进国际收支平衡呢？有几个基本的判断：

　　第一，国际收支不平衡是结构性的失衡问题。依靠单一的政策手段或者是单一的政策工具，是难以从根本上根本解决问题的。

　　第二，汇率不是解决国际收支的万能药，现在有很多或者有一些经济学家认为通过提升汇率水平是大幅度升值，来促织国际收支平衡或者解决贸易顺差的问题。从国际收支调节理论来看，汇率、利率和价格确实是调整一个国家国际收支的主要的经济杠杆。但是在我们这样一个转轨经济大国里面，汇率、利率和价格完全充分的发挥作用，完全充分的发挥自我调节的作用，环境和基础是不存在的。

　　那么在这种情况下，我个人认为只能通过采取一系列的宏观经济政策，而结构性的调整才能使国际收支取得根本上的平衡。具体主要可以采取以下政策：

　　1、实行稳健的财务政策和货币政策，同时要加强财政政策和货币政策之间的协调。

　　2、改进经济增长环境，调整经济结构，协调经济发展中的投资出口储蓄之间的协调关系。改变投资拉动型的经济发展方式到内需型的驱动经济方式。

　　3、构建多层次资本市场，拓宽直接投资渠道，增加直接投资的比例。

　　4、深化外汇管理体制改革，完善汇率形成机制，加强对资本尤其是短期资本流动的管理。同时有序的引导资金的流出境外。

　　二，介绍一下QDII制度。

　　QDII制度从04年宣布到现在有两个阶段：

　　1、06年4月份到07年3月份，我把它称之为QDII的起步阶段。在起步阶段里面，06年4月13号正式宣布QDII制度的正式启动，它主要有几个内容：

　　（1）拓展境内银行代客境外理财业务。

　　（2）拓展保险公司境外证券投资业务，可以投资于境外的货币市场工具和固定收益。

　　为境内居民和个人提供了在全球配置资产分散风险的渠道。促进银行、基金、保险、证券或者信托等金融机构全球资产配置和管理能力，有利于其分散风险，提高国际竞争力，缓解境内流动性过剩压力，促进国际收支基本平衡。

　　在起步阶段主要是以下两个特点：

　　1、立法先行，起步顺利。从06年4月13号发布5号令以后，4月17号发布了《商业银行开办代客境外理财业务外汇管理办法》。

　　2、运行平稳，效果不尽人意。

　　截止到07年3月末，外汇局核准18家商业银行获得145亿美元的投资额度，一家基金管理公司5亿美元境外投资额度，个案核准了3家保险公司境外投资额度34.亿美元。

　　（1）投资范围受到较大的限制。QDII的主体主要是银行的代客理财，在银行代客理财的范围里面，它的收益率相对是比较低的。

　　（2）QDII产品设计中间环节比较多，它的成本比较高。

　　（3）A股市场逐步回升，投资回报率要远远大于银行代客理财的投资回报率。

　　从今年的四月份开始，我们进入到一个新的拓展阶段，具体表现在以下几个方面：

　　第一，QDII的政策法规得到进一步的完善和健全。07年3月份发布了《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》，五月份发布了《关于调整商业因代客境外理财业务境外投资范围的通知》，6月份发布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，7月份发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》，法规环境得到进一步的健全。

　　第二，投资产品范围进一步扩大。

　　首先表现在商业银行代客境外理财，保险资金境外投资除了投资货币市场产品、固定收益产品，股票、股票型基金一些产品。

　　截止到07年10月末，共有16家中外资银行推出了154款银行的QDII产品，人民币销售金额为352亿人民币。证监会批准了11家公司获得QDII的资格，到了07年12月初，国家外汇管理局已经核准南方基金、华夏基金、嘉实、上投摩根更五家基金公司获得了230亿美元的境外投资额度。

　　07年10月末，证监会批准了中金、招商证券、国泰君安以及中信证券四家公司获得QDII的资格，批准获得150亿美元的境外投资额度。

　　我们可以简单看一下，银行系QDII产品与基金系QDII产品区别到底在哪里呢？基金系的认购起点要远远低于银行系起点QDII产品，华夏基金、南方基金推出了QDII产品都是1000元人民币。嘉实基金和上投摩根基金推出了QDII产品，银行代客境外理财产品投资起点分别为5万到30万人民币不等。

　　从目前基金公司推出QDII产品来看，它认购的方式主要是人民币认购的，进行境外投资。而银行系QDII产品主要是人民币、美元或者其他外币，从销售渠道来看，基金系QDII产品的销售渠道要明显宽于银行系QDII产品。主要是通过银行的柜面进行统一的销售，基金公司可以通过银行的代销或者是证券公司的直销进行。目标客户也是不一样的，QDII产品的目标客户是所有的投资者，银行主要是针对于一些中高端的投资者。在产品类型方面，我们也可以看到基金系的QDII产品主要是一些开放式的基金，银行系除了开放式的基金以外，它还有一些结构性的产品等等。

　　第三，进一步扩大了购汇境外投资。

　　我们允许基金公司和证券公司募集或者集合人民币的资金进行境外投资。允许保险机构运用人民币买汇进行投资境外市场，通过上述一系列政策法规和一系列的政策措施的出台，QDII拓展的效果进一步得到显现。主要表现在以下几个方面：

　　1、QDII主体增加，市场整体规模扩大。主体增加大家可以看出来，从初始阶段的主要依靠银行代客理财作为QDII的主体，现在已经慢慢拓展到银行、基金公司、证券公司、保险公司，包括下一步的信托投资公司等等。

　　2、QDII投资产品范围扩大。产品的收益率得到提高，产品吸引力不断扩大。

　　3、购汇投资放宽，境外投资渠道进一步拓宽，有利于促进境内投资者对境外资产的配置，而风险也被分散了。

　　4、促进境内的机构投资者在证券研究、产品设计、市场推广、证券交易、托管服务等方面得到进一步的锻炼和进一步的发展，推动了上述这些金融机构进一步参与国际金融市场，提升全球配置资产和管理资产的能力。

　　5、促进了外汇资金的有序流出。截止到07年10月末QDII实际汇出外汇资金达到286亿美元，从06年4月份推出到07年3月份，QDII汇出仅仅是40多亿美元，但是到今年10月末QDII实际汇出已经达到286亿美元。下一步从两方面来说，从监管部门来说，应该及时跟踪QDII制度的的实施情况，及时总结和完善有关的QDII的办法，主要有以下几点建议：

　　1、重视产品设计能力的提高，增加产品的原创性。

　　2、加强市场细分，逐步扩大投资市场的范围。

　　从我们已经出台的QDII产品大家也可以看出来，投资产品市场的比例相对比较大。受到前期信贷危机的影响，以及周边市场的波动因素的影响，前期出台的基金全部缩水。下一步机构投资者应该加强市场细分，逐步扩大投资市场的范围，进一步分散风险。

　　4、加强境内外业务的交流与合作，逐步发挥主导的作用。QDII制度作为一种新的制度，在为境内合格投资者提供了全球配置资产渠道的同时，也要求境内合格机构投资者要不断的完善和熟悉境外的资本市场，和境外的资本市场工具。当然，我们也看到，这个熟悉过程是一个逐渐的过程。在初期肯定是投资自己最熟悉的产品和自己最熟悉的市场。但是在境外投资公司合作的过程中，应该逐步发挥自身在投资决策和主导作用，尽快的提升自己的管理水平。

　　5、重视风险控制，充分披露产品的风险点，真心实意的关心投资者，为他们创造更好的风险收益。

　　6、加大对投资者的教育力度。

　　今天用比较短的时间，把当前的外汇收支形势和QDII制度的一些情况做一个简要的介绍。

　　谢谢！