国泰君安08年A股投资策略 增配结构调整受益行业

　　　宏观经济结构转变是我们2008年进行行业配置的主线索，在此大背景下，行业机会出现差异。内需将是未来长期的投资主题；投资受政策影响较大，但仍会是高位整理，符合国家政策和受到国家支持的相关行业仍有较大的投资机会。

人民币升值与通胀仍然是最主要的宏观配置思路。

　　我们把2008年需增配的行业分为“核心”和“卫星”两类。核心行业是贯穿全年应持有的战略资产，包括银行、证券、房地产、农林牧渔、食品饮料、家用电器、医药制造、零售、专用设备制造、旅游、化肥与农用药剂、电讯服务业、电子及通信设备制造、轻工制造以及造纸及印刷业；卫星行业则是根据宏观情景和市场环境择机配置的战术资产，如一季度可关注钢铁、煤炭采选业、非金属矿物制品业，二季度关注普通机械、铁路公路运输业、煤炭采选业、非金属矿物制品业，下半年则可关注化工、铁路公路运输业以及交通运输基础设施。

　　经济结构面临调整

　　目前我国经济结构不平衡的风险主要有两方面：一是外需不足的压力，人民币加速升值和未来全球经济减速将导致08年出口和顺差增速迅速放缓，这将使总需求下降，进而导致总产出的下降和经济增速的放缓；二是通胀和生产要素价格上涨将提高国内制造业的成本。而我国作为制造业大国，国际市场定价权很弱，此外受政府控制物价政策的影响，企业提价的自由度大幅缩减，因此相当一部分成本无法转嫁，进而影响企业的盈利能力。

　　而经济结构的调整也将体现在两个方面：一是随着外需的萎缩，我国经济的双引擎将转变为消费和投资，总需求也会下降；二是随着出口增速的下降，第二产业占GDP比重将略有下降，而和消费相关的一、三产业的贡献提高。

　　实际上，经济结构调整的迹象在07年下半年就已经显现出来。随着近期人民币的加速升值和美国经济减速， 07年下半年顺差已经开始停滞增长，预计明年人民币升值将加速，全年顺差为3600亿美元，增速比07年显著放缓。同时，由于出口的下降，出口导向型的工业部分(尤其是轻工业)的增长开始出现下降，进而显现为整个工业增加值增长的放缓。而内需在经济中的地位越来越重要，与消费息息相关的第三产业的占比将得以提高,一、二、三产业的占比有向02-04年水平靠拢的趋势，工业占比将有所下降。

　　不过，考虑到经济体制因素的影响，我们预计明年的投资仍将维持高位增长，这将延缓经济转型的进度。在宏观调控背景下，08年投资不可能重现03、04年的辉煌。此外，08年消费仍将保持较高的名义增长（但消费的实际增长仍较稳定）。而投资和消费的增长很难抵消出口下降带来的经济下降，因此，08年总体经济增速将下滑，最终GDP增速将回到02-04年阶段的水平，预计08年GDP增速为10.5%。

　　除了经济结构的转变外，我们还发现在区域增长上也有所改变。受益于低成本带来的产业梯度转移和丰富的自然资源，近几年中西部的工业增长明显快于东部地区。

　　内需相关行业将能获得超越平均水平的增速，而且随着第一、三产业的相对崛起，农业和服务业的增长速度将超过工业增速。这种经济结构的转变是一个持续2-3年的中期过程，在这个过程中，农业、零售、食品饮料、医药、传媒、电信运营、家电、旅游酒店等行业是最大的受益者，其盈利增长也比较平稳，因此应获得更高的估值，是我们08年的核心配置资产。

　　受投资增长的拉动，钢铁、建材和机械行业也将受益，尽管受制于成本上涨过快，这些行业的利润波动会比较大，但相比较其他行业，景气可望持续更长时间，仍具投资机会。

　　尤其值得关注的是，伴随经济增速放缓和结构调整，那些自主创新、具有核心竞争能力的企业可望脱颖而出，就像日本、韩国当年一样，随着成本上升和本币升值，大量低效率、缺少核心竞争力的企业将被消灭，而一些优秀企业通过自我发展和并购，能够迅速成长起来。这样的企业主要集中在机械、电子、家电、电力设备、通讯设备、IT行业中，未来很长一段时间都将有大量自下而上的行业内投资机会。

　　经济结构转变的风险在于，出口和顺差如果回落过快，将导致企业增加值和盈利迅速下降，进而使企业投资也迅速萎缩，这样我国经济增长只能由消费推动，经济将陷入硬着陆。但这种现象出现的可能性不大，因为政府可以通过调整汇率和贷款量来调控经济，即使发生，也可通过大幅降低人民币升值速度，提供流动性并采取更积极的财政政策以帮助经济度过难关。

　　人民币加速升值

　　出于对中美利差倒挂的担心，未来一段时间内，央行将更多地利用升值而不是加息来调整货币供应量和控制CPI。从07年11月开始，人民币的升值已在加速。预计08年人民币升值幅度将在8%-10%，其中上半年有望超过5%。此外，根据IMF的最新预测，明年全球GDP增速将由今年的5.2%下降到4.8%。综合考虑，我们认为明年我国出口增速将出现回落，顺差增速将显著放缓，但人民币指数的升幅有限，因此对出口增速的影响不会像2000和2001年那么大。

　　总体来看，人民币加速升值对出口型行业有较大的损害，但对那些成本在外、销售在内的进口型企业是利好。此外，人民币升值导致的流动性也将使房地产、金融、酒店、商贸等行业的固定资产出现重估。从另一方面来看，人民币升值还将加速国内的产业整合和升级。

　　投资增速继续高企

　　随着固定资产投资增速的不断上涨，07年10月单月固定资产投资增速达到30.7%，新开工项目的计划投资额增速也在不断增长，这使得固定资产投资增速成为08年的严控对象。但我们对08年投资增速继续保持高位充满信心，预计投资增速将可保持在26%的水平。

　　首先，大量工程将在08年上马，如高速铁路、奥运、电网改造等。而且08年恰逢政府换届，历史数据显示，每次政府换届都将导致当年和次年的固定资产投资增速达到阶段高点，因此我们认为08年对投资的控制将是高位上的控制，不会改变投资增速继续保持高位的态势。

　　其次，截至07年8月，工业企业的累积资产利润率（息税前）高达9.7%，高于7.29%的1年期贷款利率和2.32%的债务成本率，这显示企业有充足的动力去进行投资。

　　第三，07年固定资产投资的特点之一在于房地产拉动投资，而房地产投资增速与房价高度相关。因此，只要房地产市场高烧不退，房地产投资就很难下降（房地产投资中的土地支出稳定在18-20%，但由于建安成本的上升，施工面积增速低于投资增速）。除了房价的影响外，房地产项目的开发周期为2-3年，且资金成本的压力极大，为了保持利润增速以不断融资，开发商正在加快开发进度以释放利润。此外，在扣除住宅投资后的固定资产投资完成额增速在07年一直保持较平稳的高增长，这显示即使房地产增速有所下降，固定资产投资增速仍能保持一定水平。

　　此外，近年来贷款占固定资产资金来源的占比不断下降，这个趋势并没有随贷款投放增速的波动出现变化。这显示随着资本市场的逐渐深化，抑制贷款对控制投资的作用正在衰减，企业目前更多地通过直接融资和自有利润积累实现扩张。因此08年贷款13%的政策目标不会对固定资产投资增速产生太大负面影响。

　　08年的投资增速仍将以房地产为龙头，受建筑用材料的影响，我们认为08年投资的高速增长将为钢铁、建材、工程机械、煤炭等行业的增长注入动力。

　　流动性过剩和通胀

　　我国的通胀与近几年经济高速发展和流动性过剩密不可分。流动性过剩是通货膨胀产生的必需条件，这反映在提前6个月的M1对CPI有很好的领先预测作用。

　　流动性过剩会提升名义需求。而当流动性过剩拉动需求时，供给弹性低的商品（例如土地、矿石、原油、农产品等上游行业商品）价格上涨较快，供给弹性高的商品价格上升较慢。上游原材料价格的上涨又将增加商品的生产成本，降低工业企业的主营业务利润率，进而使供给曲线往左上方移动，造成下游产品价格上涨，通胀螺旋上升。我们把通胀对我国商品价格的影响分原材料、中间品和消费品三类进行分析：

　　原材料。随着世界经济放缓和人民币升值加速，从中期来看，以人民币计价的外国定价的大宗原材料（如有色金属和石油）的价格上升势头已被遏制。但是由于煤炭和钢铁是由国内定价，因此价格仍有上涨空间。此外，随着农资和劳动力成本的上升，08年粮食价格也极有可能再创新高。

　　中间品。我国很多中间产品（如水、电、成品油等）受到政府控价的限制，并没有充分反映尽管全球大宗原材料价格的上涨。原材料价格的上升使得这些中间品生产厂商已濒临亏损，随着CPI的高企，生产要素（如利率和劳动力）价格全面上涨，这些被控价产品的供给将出现问题。政府迫于供给压力，将不得不放开价格管制。但为了控制通胀，预计涨幅将低于原材料的上涨速度，毛利率可能将缩小。

　　消费品。消费品尽管行业竞争激烈，但因为其较强的市场化定价机制和目前处于需求旺盛，流动性过剩的经济环境下，这种成本传递型的价格上涨还是较容易实现的。而且很多消费品行业已经出现一定的垄断，如牛奶、酒类、电器等行业。因此这些行业的成本可以部分转嫁，有的甚至可能趁机涨价，提高毛利率，比如饮料行业。

　　在通胀的环境中，所有企业都面临不同程度的成本上升，销售利润率水平有下降趋势，那些有成本转移能力、毛利率持续增长的行业是我们的最优选择，主要是有定价能力的资源品和消费服务行业。

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