中银国际：宁波华翔 三驾马车引领发展

　　宁波华翔从中国激烈竞争的汽车零部件行业中脱颖而出，公司因为重大的兼并收购活动格外引人注目。加盟富奥将使公司的整体实力提升一个台阶，我们预计07-10年公司销售收入和净利润的年均复合增长率将分别达到43%和51%，潜在的兼并收购项目还将为公司提供额外收益。我们认为行业的景气发展、公司的本土扩张和海外事业的拓展将成为引领公司迅速发展的三驾马车。

　　宁波华翔由于一系列的中外合资项目和国内外的兼并收购活动而格外引人注目，目前公司旗下有十多家生产型企业，预计销售收入均能保持35-45%的年均复合增长。加盟富奥将加强公司与一汽集团的合作，同时大大拓宽客户基础和产品覆盖面。

　　公司所处的零部件行业正处于一个景气周期，因为中国的汽车行业尤其是乘用车行业还处于上升阶段。我们预计08-10年国内轿车产销量将维持25%的快速增长，而公司的主要客户在07年1-11月轿车销量排名中均名列前五，我们认为公司将能从中充分获益。

　　07年公司在国内布局和市场份额抢占上获得了成功。公司东北生产基地正在形成。富奥、长春消声器、公主岭内饰、在建的公主岭工业园区临近一汽生产基地，这将为同步设计和供货提供便利。我们预计陆平机器07年将为公司贡献10亿左右的销售收入，其业务独立稳定，将增强华翔业绩增长的稳定性。

　　公司善于与海外投资者合作获得技术品牌资源。我们认为井上、玛克特、吉弗亚排气和新成立的雪弗莱特、安通林等合资公司将保障公司的快速增长。此外，对德国某内饰件公司的收购项目正在审批中。华翔筹建中的德国子公司将为日后的海外收购提供便利。

　　在行业景气、并购盛行的背景下，我们认为有实力的零部件龙头企业将有可能获得比整车厂更强劲的增长。我们基于09年23倍的市盈率将12个月目标价格定为35.88元，与目前的股价相比还有约37.5%的上升空间。我们首次给予公司优于大市的评级。

　　公司概况

　　中国的汽车零部件行业由于其产品的多样性、低附加值和较低的行业准入门坎，形成了业务及产品零散、规模小以及技术水平不高的特点。宁波华翔从汽车内饰件起家，经过数年的经营在众多同类公司中脱颖而出。目前，公司携旗下十多家子公司主要从事除座椅外的非金属汽车内饰件的制造，同时从母公司华翔集团收购的陆平机器2007年也将为公司贡献大块销售收入。加盟一汽富奥更为公司的壮大奠定了无限可能。

　　公司坚定地走着与规模化和技术领先的国内外伙伴合作的道路，在吸收高端技术提升产品质量的同时，力图与合作伙伴的客户建立联系，为产品打开销路。目前，华翔已经实现了向上汽及其联营公司、一汽、江铃、奇瑞等整车厂、德尔福电气等零部件厂商的规模供货，其他主要客户还有东风日产、华晨金杯、江淮汽车、昌河铃木等，2006年实现了人民币14.8亿元的销售收入，净利润达到9,800万元，同比增长350%。

　　从图表3可以看出公司绝大部分的收入来自汽车内外饰件板块，占06年总销售收入的69%，07年上半年这一比重下降至54%，因为军用改装车板块(陆平机器)已经作为独立的板块贡献较大的收入份额，07年上半年达到25%，我们预计下半年随着收入的确认这一比重将超过40%。

　　从公司下属生产型企业来看，井上华翔(内饰)、诗兰姆(线路保护器)、玛克特(桃木饰件)是公司主营汽车非金属内饰件的主要支撑；新加盟的公主岭内饰(轿车内顶篷)进一步完善了公司的产品覆盖面，长春消声器则将业务拓展到金属件领域。公司正努力从单一配件供应向总成及模块化产品供应转型。

　　从公司最新成立的两家生产型合资企业来看，雪弗莱特华翔汽车镜位于象山，目前正处于设备引进和厂房建设中，新厂房建成后将具备年生产200万件后视镜、100万件加油小门和100万件车外门把手的能力，我们预计产能将在09年充分释放。新成立的安通林公司厂房位于宁波江北开发区生产基地内，预计09年汽车内饰件产量将达到40万套。如果今后安通林进一步在中国发展座椅业务，公司的产品覆盖面还将有所突破。

　　如图表5所示，公司生产基地主要位于上海、宁波江北工业园区和东北地区。宁波江北工业园区和象山西周当地的环境适合生产，成本较低；在多项收购和投资项目后，东北地区生产基地正在形成，今后主要为?一汽集团配套，便于进行交流和同步开发设计，降低生产和运输成本。

　　目前中外企业都在角逐中国这个巨大的汽车零部件市场，世界最大的专业零部件生产厂商也在国内纷纷建立多家独资或合资企业，逐渐占据了中国汽车零部件的主流市场，他们拥有的资金、资源和技术优势，恰恰是国内众多零部件企业的软肋。华翔以开放合作的姿态在公司不断的合资合作中做大做强对公司的长远发展有着非常重要的意义。我们认为未来行业发展、本土合作和海外事业拓展将成为驱动宁波华翔前行的三驾马车。

　　中国的汽车工业正处于迅速发展的阶段，并且日益成为国民经济中重要的支柱产业。2007年是中国“十一五”计划的第二年。随着财政收入的增长、公司盈利的提升以及农村和城镇居民收入的提高，中国的汽车工业经历了复苏和迅速的发展。国内汽车行业的发展必然刺激上游零部件企业的生产，此外，随着全球汽车零部件生产基地及零部件采购向中国地区的转移，我国的零部件企业迎来了一场盛宴。

　　乘用车行业发展迅速

　　2006年，整个汽车行业的销售及盈利增长较为迅猛，整车板块实现销售收入1.53万亿元人民币，净利润达到768亿人民币，分别同比上升27.8%和46.0%；汽车零部件板块实现销售收入4,606亿人民币，净利润达295亿人民币，分别同比上升33.0%和46.4%。乘用车的产销量分别达到了523万和517万台，分别同比上升32.8%和30.0%。我们认为由于零部件行业中小企业众多，竞争格局尚未最终形成，所以在行业景气、并购盛行的背景下，有实力的零部件企业将获得相比整车厂更强劲的增长。

　　2007年前11个月，中国乘用车销量突破560万辆，同比增长22.8%，其中轿车销量超过400万辆，同比增长24.3%。我们预计08-10年乘用车的产销将保持22%的年均复合增长率，轿车将维持25%的增长。

　　作为乘用车行业的上游企业，宁波华翔分享了这一盛宴。与行业发展周期类似，公司05年业绩有所下滑，但06年净利润同比增幅达到了352%，预计07-10年，公司净利润年均复合增长率将超过50%，高于行业平均。宁波华翔的主要客户是上海大众，向其供货曾达到公司内饰件业务总收入的50-60%，随着业务的拓展和客户的开发，今年这一比重可能下降至约40%。此外，向上海通用的供货比例也在逐渐增大。目前，公主岭园区、长春消声器厂和公主岭内饰主要为一汽配套；随着对富奥的加盟，公司对一汽的销售比重将大幅上升。

　　公司的主要客户实力雄厚，2007年1-11月，上汽、一汽分别以138.66万辆和130.86万辆的汽车销售业绩名列榜首。乘用车销量排名前五位企业依次为：上汽通用五菱、一汽大众、上海通用、上海大众和奇瑞；而轿车销量排名前五位的为：一汽大众、上海大众、上海通用、奇瑞和一汽丰田。我们认为华翔将能从下游企业的发展中充分获益。

　　本土合作壮大公司规模

　　加盟富奥

　　公司与一汽集团、富奥公司经营层发起设立了富奥汽车零部件股份有限公司。新公司注册资本达10亿元，宁波华翔占有49%的股份，一汽集团和富奥经营层分别持有新公司35%和16%的股份，我们认为重组改制将令富奥的盈利能力和管理能力大幅提升。

　　富奥汽车零部件拥有下属生产型企业28家，其中合资公司19家，产品覆盖非金属件和金属件的乘用车和商用车领域，包括环境控制系统、转向及传动系统、底盘附件系统、发动机附件系统、悬挂与行走系统、车身附件系统和汽车内饰系统等。

　　富奥的OEM营销市场广阔，为一汽集团进行全系配套，营销覆盖国内大多数厂家。商用车板块除了为一汽配套之外，客户还包括郑州日产、北汽福田、大宇客车和金杯汽车等。乘用车板块的客户有近20家企业，除一汽集团旗下公司外，还为哈飞、金杯、北汽、上海大众、上海通用、广州本田等提供配套。

　　我们认为华翔正加快在国内的战略布局。参与富奥改制是公司迅速扩大资产规模、拓展产品线、准确嵌入汽车工业产业链和提升竞争实力迈出的重要一步。从04-05年全国零部件企业按销售收入的排名情况来看，富奥汽车零部件稳居全国前八的位置，在主营业务类似的公司中，富奥面临的对手仅有万向、上汽、延锋伟世通等。我们认为，从长远来看，这一举措对提升华翔的综合实力有着深远的意义；从短期来看，我们认为公司从08年开始，向一汽集团的供货将大幅增长，一改以往对单一客户依赖过大的局面。

　　陆平机器

　　公司最早于01年10月出资购买华翔集团持有的铁岭陆平机器20%的股权，05年8月，公司增资将持股比例提升为30%。06年上半年公司分别收购华翔集团、宁波众信所持有的陆平机器35.69%、8.11%的股份，目前，公司持有陆平73.80%股份，公司的业务也由原来主要从事汽车零部件的开发、生产和销售变成汽车零部件业务和改装车业务并重。

　　从年报数据上看，陆平机器是为华翔销售收入贡献最大的子公司。陆平机器主要从事特种改装车、卫星天线、电力开关柜等的生产及销售，其中主导产品方舱式特种改装车在国内同类产品市场占有率近60%。

　　虽然陆平机器的主营业务和日常经营与华翔关联甚少，但陆平拓宽了公司的经营领域，提升了规模，降低了主营业务单一的风险。我们认为陆平机器主导产品方舱式特种改装车未来3－5年的市场需求稳定，其产品市场潜力较大，多种组合式特种改装车用途日渐广泛。增持陆平机器股份，将有利于保障公司业绩的稳定发展。

　　公司变更2006年非公开发行股票募集资金的用途，将原计划对陆平增资的资金用于设立后视镜合资公司和扩建内饰件生产线，而陆平将自筹资金完成项目。我们认为一方面陆平机器有能力自筹资金进行业务拓展，另一方面，由于陆平与公司主营业务并不直接相关，并不排除今后陆平机器单独上市融资的可能。

　　海外事业获得技术品牌资源

　　公司将投资600万美元在德国设立全资子公司。我们认为该子公司将成为面向欧洲，招商引资的平台；据悉子公司将设立在德国大众的总部附近，或可类似国外零部件公司的同步设计公司，为产品配套创造有利条件。此外，我们认为子公司的设立还将便于玛克特、安通林等公司产品的出口。从并购角度考虑，当地的法人将更有利于项目的进行并规避风险。

　　此外，公司目前还有一项重大的海外并购项目，目标公司是德国某汽车零部件公司，拟全资收购该公司的股权。截至06年底，该公司总资产约为2.6亿欧元，利润约为0.25亿欧元，收购价款约在10-15亿元人民币，预计投资回收期在4-6年。我们认为收购若能顺利完成，将对公司的行业地位和盈利能力产生深刻的影响。08年上半年我们将获悉更多进展。

　　图表15列出了公司目前与外资合作的情况，我们认为华翔绝不仅仅满足于与外方现有产品的合作，而在于从合作方获得技术、拓展产品线和获取对方客户资源。例如，目前安通林公司的合作项目仅为门内护板模块、A、B柱等汽车内饰件产品，而对手方西班牙安通林擅长的业务主要为车顶、车门和座椅系统。车门总成目前井上已经获得相当程度的技术，能够为上海大众批量配套，车顶业务也已经是公主岭内饰较为成熟的项目。我们认为座椅的生产将是合资公司业务稳定后的一项潜在业务。预计安通林合资公司现有的合作项目有望09年释放40万套的产能，年实现销售收入1.1亿元，利润总额728万元。

　　盈利展望

　　纵观以往公司的增长态势，我们认为公司未来的发展潜力无限。我们认为随着公司产品线的拓宽和客户联系的日益密切，07-10年公司的销售收入的年均复合增长率将能够达到43%，净利润年均复合增长达到51%。

　　我们认为公司虽持有富奥49%的股份，但考虑到一汽集团(35%)和富奥经营层(16%)的密切联系，以及一汽集团作为主要客户的重要地位，一汽集团还将拥有重要的话语权。我们预计公司从08年开始将能够从富奥获得非常重要的一块投资收益。富奥公司2006年实现主营业务收入26.9亿元、净利润-1亿元，我们认为亏损主要是由于富奥的重组改制将诸如坏账、摊销等项目充分计提所致，公司质地仍然向好。根据未经审计的数字，2007年1-6月富奥已实现主营业务收入17.3亿元、实现净利润5,055万元。我们认为改制后的富奥将延续业绩的增长，预计08年将为华翔贡献7,000万元左右的投资收益，业绩增厚0.25元。

　　从年报数据上看，陆平机器是为华翔销售收入贡献最大的子公司。05年公司持有陆平30%的股份，06年上半年增持至73.8%。我们预计07年陆平将为公司贡献约10亿元销售收入，陆平业绩增速和毛利率水平均与公司整体水平相当。我们预计08-10年，不考虑额外的兼并收购项目，陆平将持续为公司贡献40%左右的销售收入。

　　除此之外，我们看好华翔的子公司有长春消声器、玛克特(胡桃木饰件)、井上(内饰件)以及新成立的安通林(内饰)和雪弗莱特(后视镜)。预计随着华翔规模的扩张，将更有可能获得整车厂的亲睐从而获得更多的订单，致使这些公司的销售增长率超过40%的水平。我们预计，后视镜公司09年产量将可能达到87万套，年实现销售收入2.18亿元，利润总额2,320万元；09年，新增的汽车内饰件生产线年产量将有望达到35万套，贡献年销售收入2.45亿元，利润总额2,567万元。

　　我们预计08-10年公司的整体毛利率水平将维持在21%左右，其中内饰件的毛利率在19%-23%，陆平机器的毛利率水平在20%左右。我们认为随着产品由单一零部件向模块化和总成产品的转变，以及同步设计推动产品的不断创新，公司的毛利率水平将得以维持。我们预计公司未来的投资收益将显著增加，推动净利率水平的上升。

　　财务状况

　　接踵而至的参股、收购和合资公司的设立项目是对宁波华翔资金链管理的考验。公司2006年底进行了融资筹资4.35亿元，其中增资辽宁陆机器的1.65亿元已经变更至设立雪弗莱特后视镜公司和内饰件生产线引进项目的投资。轿车顶篷总成技改项目和研发中心新建项目预计尚在进行中。剩余的1.8亿元已用作公司偿还银行贷款和补充流动资金。

　　据公司公告，公司目前还存在多项资本性投资的项目，目前来看，07-08年需要支出的项目大致有：富奥(4.9亿人民币)，设立德国子公司(约4,800万元人民币)、安通林(约2,500万人民币)，公主岭工业园区项目(3亿人民币，逐步投入)等，后视镜和轿车总成使用募集资金。我们预计公司2008年的资本性支出将达到约4.89亿人民币。此外，德国零部件收购项目若获得批准，还需要10-15亿人民币的资金，我们认为公司有一定把握通过银行长期借款协议筹措该项资金。

　　基于我们对公司销售额40%以上年均复合增长率的预测，我们认为华翔的流动资金将得到及时的补充，但由于08年需要的资本性开支项目较为庞大，且海外重大收购很有可能获得成功需要付出大量资金，故公司的资金链管理显得格外重要。我们预计公司07、08年的净负债比率分别为7.1%和14.6%。我们认为08年从银行融资将成为公司必不可少的手段。我们预计2009年及以后由于公司各项业务趋于成熟，产能得到释放，销售收入将持续增长，净现金(现金-短期贷款-长期贷款)将可能为正值，财务风险将有所下降。

　　风险评估

　　市场预期作为零部件公司，公司市值相对较小，股价容易受敏感性消息的刺激产生波动。我们认为市场对公司收购德国零部件公司的预期较高，任何不利消息都将对公司的股价产生负面影响。另外，公司于06年12月向机构增发的5,200股，已于07年12月24日可上市流通，由于发行价格仅为8.55元，我们认为任何不利因素导致的市场预期的转变将有可能促使投资者的提前套现。

　　整合的风险

　　目前公司与国外原配套厂或整车厂组建了多家合资公司，又通过收购兼并控股了多家子公司，现在已经拥有10多家控股子公司。参与富奥重组、设立海外子公司和海外并购都将给公司带来整合的风险和管理费用的飙升。公司的发展模式为迅速拓展市场、完善产品体系、提高技术水平创造了条件，但同时也带来了生产和资源分散、管理难度大的不利方面。

　　技术与人才

　　目前公司产品由原来的单个零部件为主的研发转向总成、模块零部件、高附加值高技术含量的产品研发。由于汽车零部件企业参与整车厂新车型同步开发的趋势日益明显，对公司新产品的设计、新技术的开发应用能力都提出了新的要求。公司近两年采取从外部引进高级专业人才和内部培养同步进行的措施，进行人才的储备。但由于公司发展速度较快，目前的人才储备还不能完全适应要求。

　　资金链管理

　　公司正处于快速扩张的阶段，成立合资公司，扩充产能等都需要财力物力的投入。而在新公司成立初期通常还需要增加投入，回报的产生也需要一定的周期，所以对公司资金链的考验将较为严峻。我们预计公司07、08年的净负债比率将达到7.1%和14.6%。高效的利用募集资金，适时运用银行、资本市场的融资将有利于缓解公司资金链管理的压力。

　　毛利率下降

　　汽车整车厂的不断降价和原材料的持续上涨，威胁公司主要产品毛利率，加上公司生产基地分散各地等原因，使得成本增长较快，产品利润空间受到挤压。这种因素对公司的影响，在将来较长的时间内持续存在。我们认为新产品的推出，单个零件的提供向零部件总成的转变将有利于公司稳定毛利率水平。

　　估值分析

　　我们认为对宁波华翔采取市盈率法估值是合理的。纵观其他各国主要的汽车上市公司，08年市场对行业平均市盈率的预测大多落在9-18倍的区间；香港市场汽车行业平均市盈率与之相仿；中国A股市场的数字则高一些，08年汽车行业的市盈率估值多在20-40倍的区间，09年平均市盈率估值则多在18-28的区间。

　　我们注意到，零部件板块的龙头公司处于汽车行业估值的高端，其中与华翔更具有可比性的公司，诸如福耀玻璃、威孚高科、万向钱潮等08年的预期市盈率约30-40倍，09年在21-26倍。我们认为这是由于零部件行业中小企业众多，竞争格局尚未最终形成，所以在行业景气、并购盛行的背景下，有实力的零部件龙头企业将有可能获得比整车厂更强劲的增长。

　　我们认为华翔在行业向好、本土扩张和海外事业拓展三驾马车的引领下，将获得高于行业平均水平的成长能力，故我们认为公司的市盈率应该在行业中处于较高水平。08年考虑富奥在内，公司将获得额外的投资收益，每股收益将增厚约0.25元。我们预计07-10年，公司的销售收入和净利润的年均复合增长率将分别达到43%和51%，07-10年的每股收益将达到0.60、1.08、1.56和2.13元。由于收购德国零部件公司的项目尚在审批中，我们并未将此因素考虑在内，但我们对此项目的进展保持乐观。

　　目前公司的股价相当于24倍的08年市盈率，我们认为该股被低估了。我们基于09年23倍的市盈率将12个月目标价格定为35.88元，与目前的股价相比还有约37.5%的上升空间。我们首次给予公司优于大市的评级。 (来源：王玉笙) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。