关注基础化工行业三大投资主题

□中信证券刘旭明何玄文

　　
　　
　　钾肥价量齐增明确，我们给予其“强于大市”的投资评级；2007年在产能阶梯式扩张及市场预期对新进入者有效供应提前的背景下，有机硅的价格下滑充分，但短期下滑不改有机硅的长期向好趋势，维持“强于大市”的投资评级；年底淡季国内MDI价格下调幅度小，充分反映了近期行业景气良好，2010年前全球产能年均增速将达7％，而且能源价格上涨及全球变暖也预示着需求前景乐观；纯碱行业景气复苏趋势依旧，给予其“强于大市”的投资评级。

　　
　　我们认为，2008年投资基础化工行业可遵循三大主题。其一是通胀预期下关注资源价格上涨带来的投资机会，其中钾肥价格上涨明确，可关注盐湖钾肥、冠农股份，煤化工首选氯碱行业，新疆天业“煤电化”一体化的长期竞争优势凸显；其二是挖掘“弱”周期行业龙头成长潜力，可关注钾肥行业的盐湖钾肥、有机硅行业的新安股份和星新材料、MDI行业的烟台万华以及炭黑行业的黑猫股份；其三是寻求行业结构性变化和景气复苏带来的投资机会，纯碱行业复苏趋势依旧，可关注三友化工、山东海化，氯碱行业结构性变化凸显西北资源地企业优势，可关注新疆天业、中泰化学、英力特。

　　
　　钾肥价量齐增

　　
　　2007年尤其是下半年，国内钾肥价格出现大幅上涨。2007年中期以前，国内氯化钾价格相比到岸价而言上涨不足。在国内外钾肥行业景气上扬背景下，中化、中农以及主要生产企业盐湖钾肥纷纷大幅“补涨”。07年11月中旬以来，国内氯化钾价格再次大幅上涨300元/吨以上，据测算已经超过落后的到岸价的幅度，实际是透支钾肥价格上涨的中期因素??中国进口氯化钾合同FOB价格补涨，也是国内市场普遍惜售的主要原因。据了解，2008年中国进口氯化钾合同谈判陷入僵持，国外供应商提出了远超预期的上涨幅度，08年进口氯化钾FOB价格大幅上涨已成必然。

　　
　　钾肥的资源属性决定了供给依旧增长缓慢，按照国际化肥行业协会数据，2011年以前全球钾肥依旧处于供应紧张局面，生物能源异军突起加速了全球钾肥需求。因此在预期CPI持续上涨背景下，钾肥价格上涨是长期趋势，这将弥补海运费周期的波动以及汇率变动带来的对钾肥价格的影响。

　　
　　国内钾肥企业产量增长空间大，价格增长明确，业绩增长稳定，而且钾肥非周期性的特点显著，国内企业盈利能力强于国外同行以及国内其他行业，现金分红高，因而应赋予高估值。

　　
　　有机硅长期向好趋势不改

　　
　　市场预期提前及产能阶梯扩张冲击有机硅价格，底部已确认。国内有机硅缺口大，单体有效产能仅23万吨/年，因而产能阶梯式扩张，集中释放而与分散行业扩产平滑不同，成为国内有机硅中间体价格下跌的主要原因。按目前价格水平，吉化装置基本已经停产，现有有机硅企业毛利率也会明显下滑，行业平均毛利率比较低。因此目前价格已经触底，在需求持续拉动以及市场预期恢复正常后价格将会有所回升。

　　
　　虽然短期因素集中冲击国内有机硅价格，但行业长期发展趋势没有变。国内有机硅全面升级，垄断格局强化未改，即道康宁、新安股份－迈图、星新材料－罗地亚新“三足鼎立”局面依旧未变。从新进入者负荷水平需逐步提高角度来看，而2007－2011年国内有效供应增长尚不能满足新增需求。

　　
　　新安股份有机硅规模及引进国外先进技术大幅跨越将出现在2009年，这必将推动业绩大幅增长，而星新材料新建单体装置仍有很大上升空间。从短期看，新安股份上下游综合一体化优势明显，节能减排政策实施导致高耗能金属硅的成本和价格上升，尤其以火电为主的西北地区受影响更大。而新安股份金属硅原料自给率高，且装置主要利用四川水电及东北低价俄罗斯电，因此受金属硅成本及价格上涨压力小。此外，新安股份氯甲烷原料源于回收，而其他有机硅企业合成所需原料价格上涨，进一步突出公司原料优势。新安股份下游深加工消耗中间体比例50％以上，而下游产品跌价少，也使公司受益。因此在行业短期负面影响较大的背景下，新安股份有机硅业务盈利下滑小，盈利仍丰厚。而草甘膦价格持续大涨，以及全部为甘氨酸法的新安股份获利颇为丰厚，充分弥补有机硅盈利能力的短期向下调整。

　　
　　MDI行业景气平稳

　　
　　全球MDI产能2007－2010年增速为7％，处于较平稳水平。2006年全球MDI需求增长11％，未来年需求增速也在将在7%-8%。国内PU外墙保温和秸秆板市场潜力巨大，在高能源价格和全球变暖的压力下，国外保温领域MDI需求也在进一步增加，因此全球MDI供需基本平衡。

　　
　　上一轮MDI扩张中，烟台万华率先达产，宁波16万吨/年MDI项目2006年3月达产，同期获批的上海联恒24万吨/年MDI装置至今尚未达到满负荷，拜尔35万吨/年MDI项目最早也要在08年下半年投产，09年贡献产品。新一轮扩张中，烟台万华率先开工，宁波新建30万吨/年MDI项目获批开建，2009年底机械竣工，2010年投产出产品；据业内人士介绍，巴斯夫在重庆的40万吨/年MDI项目尚未获得国家发改委等部门审批，相比烟台万华在原有公用工程已预留的宁波基地扩建，巴斯夫要完全重新建设，因此即使按计划明年6、7月份开工，估计也要在2011年以后出产品。

　　
　　纯碱行业延续复苏

　　
　　原盐价格下降是纯碱行业自2006年以来景气上升很重要的一个因素，尽管近期原盐价格出现了一定反弹，但我们认为纯碱供应紧张的局面将使纯碱行业延续复苏走势。

　　
　　由于氨碱法、联碱法和天然碱法等三种国内纯碱生产工艺都存在各自的供应增长问题，国内新建纯碱装置不多。预计2007-2009年国内纯碱产能年均增速10%，且主要集中在2009年投产。此外，大化集团等企业搬迁改造和联碱法装置利润低也会影响现有装置的开工率，因此估计2007、2008年国内纯碱产量增幅都在10%以内。

　　
　　2007年1-9月国内纯碱产量1275.4万吨，同比增长10.6%，而其下游的玻璃、氧化铝、洗涤剂、化学农药等行业的产量增速都大于纯碱产量增速，国内纯碱市场呈现供应紧张的局面，2008年以前国内纯碱供应紧张局面将难以得到缓解。在供应紧张情况下，纯碱行业将延续高景气周期，建议重点关注受益最明显的行业龙头三友化工，以及国内最大的纯碱企业山东海化。

　　
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