雅戈尔地产投资并举促增长

　　广发证券花长劲刘伟军

　　投资要点

　　公司纺织业务中毛纺、色织产品定位高端，研发能力强，议价能力较强，呈现内涵式增长特点。此外，通过收购Smart公司可以在短期内提升经营业绩，借助Smart的销售平台与国际知名品牌建立合作关系，获得国际化管理的经验，为收购国际品牌打下坚实的基础。

　　在房地产业务上，公司加大土地储备的力度，而随着新项目的逐渐开发，未来公司房地产收入将由多地区多项目贡献，房地产收入将逐年快速增长。

　　估值：合理价值30.41元，给予买入评级。2008年公司纺织、服装（考虑收购）及房地产EPS分别为0.08、0.30及0.23元，参照相关领域平均市盈率水平，分别按30、35及30倍计算，每股价值分别为2.4、10.5及6.9元。参照半年内均价保守估计公司股权投资价值，每股价值为10.61元。公司每股合理价值为30.41元，给予“买入”评级。

　　房地产业区域龙头

　　雅戈尔（600177）从1992年开始从事房地产开发业务，目前主要通过宁波雅戈尔置业有限公司、宁波雅戈尔钱湖置地有限公司、苏州雅戈尔置业有限公司等公司开展房地产业务。目前宁波雅戈尔置业有限公司总资产已逾50亿元，开发面积达250万平方米。通过宁波东海花园、东湖花园、海景花园及苏州未来城几个项目的成功运作，雅戈尔置业的开发能力和盈利能力已跻身国内房地产行业的前列，成为宁波、苏州等二线发达城市的区域地产龙头企业，2006年雅戈尔置业被浙江省房协评为浙江省房地产五十强第三位。

　　目前公司房地产业务主要集中在宁波、苏州和杭州等地，已售未结、在建和未建项目合计建筑面积逾400万平方米。宁波地区项目主要有都市森林、世纪花园、钱湖比华利、湖景花园、铂金汉宫、钱湖香颂湾、东部新城B3地块、华晨北项目、陈婆渡六号地块、老鹰山地块和鄞州区姜山镇3号地块等；苏州地区主要有未来城、太阳城和相城地块等；杭州地区主要有浙江工商大学地块、杭政储出200750号地块、杭政储出200751号地块和杭政储出200753号地块。由于土地大多为新近获取，业绩预计需要一定时间释放。从项目的开发时间来看，预计地产业务在2010年左右将进入大面积结算进程，届时地产业务业绩将大幅提升。

　　股权投资管理体系初步形成

　　公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例，公司三季报显示公司出售部分中信证券股份有限公司股权和南方稳健成长基金获得投资收益165，529.80万元，较上年同期增加3089.44％。2007年上半年公司成立了宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有限公司，分别从事拟上市公司和已上市公司的股权投资。公司目前正在努力为这两家公司寻找合适的管理团队。管理团队的到位后，公司在股权投资管理体系方面将逐步完善，未来的投资收益值得期待。

　　财务状况良好

　　主营业务稳步增长。2003年起公司开拓纺织业务，因基数较小且产品定位高端，增幅可观；服装业务增长平稳；地产业务因收入确认时间的不确定性波动较大，进而引起公司主营业务增速变化。

　　期间费用率下降。营业费用率与财务费用率下降，管理费用率上升。公司近年来开展多元化业务，下属公司众多导致管理费用率上升。

　　房地产毛利率波动导致盈利能力波动。通过分析公司各主营业务毛利率变化发现，纺织与服装业务毛利率稳定增长，房地产业毛利率波动较大，是引起公司盈利能力变化的主要原因。

　　营运能力良好。公司存货周转率与应收账款周转率持续下降，主要原因是公司房地产业务扩大土地储备，导致存货周转率与应收账款周转率下降。公司总资产周转率相对稳定，表明公司整体营运能力良好。

　　偿债能力良好。2004年起公司资产负债率逐年降低、流动比率逐年提高，偿债能力的改善主要原因为公司各项业务盈利能力良好，对负债的依赖程度降低。

　　增长潜力巨大

　　纺织业务：内涵式增长

　　公司纺织业务中针织收入相对稳定，毛纺、色织产品定位高端，研发能力强，公司议价能力较强，呈现内涵式增长特点，保守估计纺织业务毛利率略有提升，2007年色织布产能将达5500万米，公司计划到2010年公司色织布产能扩充至10000万米，考虑到公司收购XinMa与Smart产生内部抵消作用。2007-2009年纺织业务增速分别为50%、30%、20%。

　　服装业务：内涵与外延式增长

　　2006年公司调整国内服装经营策略与服饰公司管理团队，明确界定了公司的目标客户群体与产品价格区间。广告策略由明星代言转向产品宣传。引入买手制度，由买手与设计师共同确定产品设计。逐步提高终端的平效，明确区分终端间的层次与作用，公司国内服装销售增长方式由终端数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。

　　公司收购KellwoodCompany持有的XinMa100%股权和KellwoodAsiaLim－ited持有的Smart100%股权的方案已获得国家发展和改革委员会、国家商务部、宁波市对外贸易经济合作局和国家外汇管理局宁波市分局批准。Smart是全球知名服装生产、销售以及品牌代理企业，XinMa是与Smart相关的美国资产，承担Smart产品在美国的销售工作。通过收购Smart，整合Smart资源可提高公司毛利率（相同产品的加工费Smart约为公司的两倍），公司短期经营业绩提升。而长期来看，通过Smart的销售平台与国际知名品牌建立合作关系，公司获得国际化管理的经验，为收购国际品牌打下坚实的基础。XinMa管理团队已表示愿意在两年内帮助公司完成过渡。

　　考虑到公司国内服装销售增长方式向终端质量驱动型转变，预计公司原有服装业务增速为18%，毛利率持续提升。按公司预计此次收购增加销售收入3.6亿美元、净利润1200万美元。按2008年美元兑人民币1：7计算，预计收购将使2008年公司EPS增加0.04元。

　　房地产业务：外延式增长

　　随着公司加大土地储备的力度，未来公司的房地产业务将迎来快速发展。前几年公司每年的房地产业务收入主要由宁波的1-2个楼盘贡献，而随着新项目的逐渐开发，未来公司房地产收入将由多地区多项目贡献，房地产收入将逐年快速增长。

　　预计今年苏州未来城1期将部分结转，同时都市森林1期、海景花园、东湖馨园和溪林春天2期也将继续贡献收入；2008年除未来城继续贡献收入外，都市森林1期、比华利1期和世纪花园都有望贡献大量利润；2009年湖景花园、钱湖香颂湾、都市森林2期、苏州未来城将提供足够业绩。

　　估值与投资评级

　　2008年公司纺织、服装（考虑收购）及房地产EPS分别为0.08、0.30及0.23元，参照相关领域平均市盈率水平，分别按30、35及30倍计算，每股价值分别为2.4、10.5及6.9元。参照半年内均价保守估计公司股权投资价值，每股价值为10.61元。公司每股合理价值为30.41元，给予“买入”评级。

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