中投证券2008年有色金属行业研究报告

　　??2008年有色金属行业研究报告

　　有色金属牛市的根基依然存在，有色公司依然具有投资价值。对于有色资源股，我们看好那些不仅具有资源优势和未来的资源注入，而且具有估值优势和治理优秀的公司；对于深加工公司，我们看好那些具有市场垄断和技术优势的公司；同时关注小行业内的小市值龙头公司和资产重组公司。总之，08年有色金属行业的投资机会不会像07年那样波澜壮阔，但是会更加丰富多彩。

　　重视估值和治理水平

　　2007年前三季度有色金属板块在资源重估和资产注入的推动下，成为市场表现最好的板块之一，主流有色金属股票平均涨幅超过了200%；第四季度有色金属板块在三季度业绩普遍低于市场预期(内因)和美国次债危机(外因)的影响下，成为市场领跌的板块之一，主流有色金属股票平均跌幅超过了50%。

　　前三季度有色金属股票的大幅上涨，很大程度上是估值水平的提升造成的，在三季度末有色板块股价最高的时候，有色板块的估值水平07年的PE超过了70倍，08年的PE也超过了50倍。在资源日益紧张的情况下，资源重估是有道理的，但是在资源价值还没有充分转化为经营业绩的情况下，过分提高公司的估值水平是有风险的。实际上四季度有色金属板块的领跌，除了是对美国次债危机的担忧外，主要还是对估值水平过高的释放。

　　对于有色金属资源股的投资在重视资源价值和资产注入的情况下，更应该重视公司的估值水平和治理水平，只有将资源价值转换为经营业绩的公司才是真正有价值的公司。同时在过分强调资源价值的时候，市场对于市场垄断和技术优势的深加工公司过分冷落，这种状况将在未来给予纠正。

　　选择优势企业

　　美国次债危机虽然影响美国经济的增速，但是美国完善的金融体系使得美国经济陷入衰退的可能性不大，加之金砖四国经济增长依然强劲，全球对有色金属资源的需求依然强劲，有色金属价格牛市的根基没有发生根本改变，08年有色金属价格依然会在高位运行。

　　具体到有色各个子行业的情况各异。铜方面，中国、印度等国的旺盛需求促使铜价高位运行；铝方面，短期价格回落不改长期向好趋势；锌方面，供需两旺，价格有望趋稳；关于铅，中国供需对全球影响巨大，价格持续高企；至于镍，中国、印度的不锈钢需求强劲，镍价企稳回升；黄金方面，美元贬值、投资需求推高金价。

　　有色各个子行业价格的短期涨跌受整体有色金属牛市、甚至商品牛市的约束。短期内有色各个子行业涨跌各异，但是在近5年的有色金属牛市中，有色金属价格均处于螺旋式上涨的趋势中。因此我们认为08年有色金属行业的投资，选择子行业重要，选择公司更为重要。

　　07年有色金属股票涨跌皆因资源和注入，08年资源、注入、估值、加工、治理一个也不能少。07年前三季度的大幅上涨和第四季度的大幅下跌皆因对资源和注入的追捧而忽略了估值的约束和治理的风险，同时深加工公司因没有资源注入受到市场冷落。08年对于资源股的投资在重视资源和注入的情况下，对于估值和治理也会给予足够的重视，只有将资源转换为业绩的公司才是真正有价值的公司，对于深加工公司，尤其是具有垄断市场和技术优势的公司，将会因业绩增长的持续性受到投资者的重视。

　　铜 中国成为全球消费动力源

　　我国是铜资源进口大国，由于我国铜消费的快速增长，导致精铜需求缺口不断扩大，目前我国精铜缺口在120万吨左右。近期我国铜冶炼产能的不断扩大，而铜资源产量增长缓慢，致使我国铜资源自给水平不断降低，目前我国铜资源产量、精铜产能、铜加工产能三者的比例关系为1：3.6：8.2，铜产业存在结构不合理的问题。

　　供给有所增加但资源经营风险加大。随着需求的增长，价格的高企，给世界产铜企业带来了丰厚的回报，因此世界各铜企业通过新建矿山以及扩产铜矿增加铜产量，但由于新建产能具有几年的达产期，因此自2006年起到以后几年，将是世界铜产能释放的一个时期。

　　美国、日本及西欧是传统的三大铜主要消费地区，但近几年对铜的消费维持一个比较稳定的水平，其铜消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势。而以中国为代表的亚洲(除日本以外)国家和地区的铜消费量则成为铜消费的主要增长点。

　　中国是目前铜需求最大的拉动力。中国铜需求的快速增长助长了全球铜消费的增长，尽管目前全球铜市场已经转为过剩，且2008年的过剩量还将加大，但交易所的低库存以及中国铜需求的增长趋势对铜价的支持力度无疑是重大的。目前中国是世界第一大铜消费国，2005年铜消费量达378.1万吨，占世界总消费量的22.3%。05年中国铜消费同比增长了9.4%，为世界同比增长提供2.1%，而世界同比只增长了0.9%。2006年我国精铜消费量略有下降，为349.56万吨，仍保持较高消费量。

　　因此，我们认为，虽然市场普遍预期今年和明年市场会出现铜过剩，但相对庞大的需求来说，过剩占总需求的比例很小，对整体市场的影响有限，未来发展中国家的需求增长预计更为乐观，我们对铜价的中长期趋势依旧看好。

　　

　　 铝 短期回落不改长期向好

　　随着中国氧化铝产能的释放，全球氧化铝市场在2006年发生了根本转变，中国长期依赖高价进口氧化铝的局面发生了转折。2006年全球氧化铝供应增长迅猛，增速相比2004－2005年度翻了一番，其中近80％的增量来自中国，西方世界氧化铝产量增速和上年度相比基本持平，增长主要来自新扩建项目的投产启动以及原有项目的正常达产。

　　供需基本平衡，成本因素使铝价继续下跌空间有限。根据CRU统计数据，2007年全球铝的供需虽然有25万吨的过剩，但是相对于3812万吨的消费量来讲比例很低，因此全球铝供需应该还是处于基本平衡水平。因为中国新建产能大量释放，今年前9个月全球铝产量达到2810.4万吨，同比增长10.9%。消费上受中国高增长带动，今年前9个月全球消费达到2798万吨，同比增长8.4%。

　　因此，从基本面看，目前全球铝供给基本平衡。铝价在2400美元受到多头的积极买盘，这与铝价的生产成本有很大关系。在铝价已经接近企业生产成本之时，宏观经济仍未发生根本改变的情况下，这无疑成为关键价位。

　　中国消费依旧强劲，将成原铝净进口国，铝价长期向好。从内需看，电网建设对铝消费的拉动作用最为明显。“十一五”期间，国家电网公司和南方电网公司将合计投资10840亿元，而“十五”期间国内电网总投资是5830亿元，这意味着投资比前五年翻番。如果简单地推算，也意味着电线电缆用铝量将翻番。如果考虑到“十一五”期间的电网建设集中于跨地区间的长距离输电网，估计铝的消费量还将会大幅增长。

　　锌 未来价格有望趋稳

　　消费方面，随着美国次级贷款危机的升级，金融市场的混乱开始对实体经济产生影响，拖累房地产部门和汽车部门由疲软变得更加萎靡不振。有关统计显示，自去年第四季度开始，美国市场对锌的需求就开始走下坡路，今年二季度的需求量仅为一季度的三分之一，三季度仅为一季度的四分之一，这样一个经济大国在需求量方面的急剧下滑对整个市场的影响是毋庸置疑的，ILZSG认为，1?9月份美国锌消费同比下降7.9％。不过，欧元区经济发展升温补偿了美国经济下滑对金属需求造成的不利影响，以中国为首的发展中国家投资迅猛增长的势头不减，对金属价格仍具有非常强的支撑作用。

　　近期价格下跌超预期，未来仍有望回升。进入四季度后，整个锌市场在各种传闻笼罩下，又遭受整个市场寒霜的打击，跌速超过预期。目前人们已经普遍认为锌市场基本面变差，2008年供应过剩，而且供应过剩量有可能还比较大。根据国际铅锌研究小组最新的统计数据，2007年1?9月份全球锌市场供应短缺4.6万吨，据此估计，全年供求将基本平衡，而过去三年每年供应短缺超过30万吨左右。

　　目前，国内原料供应虽然显著好转，但是矿山和冶炼厂在盈利方面的处境还是大有不同，矿山仍可以和冶炼厂在价格方面相抗衡，因此锌锭生产成本将支持锌价不会继续大幅度下跌。但是，另一方面，冶炼厂在综合回收方面的优势以及在期货市场的相对强势又可能在一定程度上给矿山一定的压力。总之，矿山和冶炼厂之间的较量会影响价格波动区间，特别是对价格下限有影响。

　　铅 国内供需对全球影响巨大

　　中国是铅金属最大消费国，中国消费量的增加也贡献了绝大部分世界消费增量。2006年全球精铅消费量在805万吨，同比增长3.7％。和精铅产量类似，全球精铅消费的增加量几乎都集中在中国，西方世界消费量几乎没有变化。2006年中国精铅消费量为218万吨左右，同比增长14.1％。在精铅产量增速快于消费的情况下，2006年全球铅市场供应缺口较2005年有所缩小为2.6万吨，预计2007年该缺口进一步扩大至4.2万吨。

　　中国目前是世界最重要的铅生产国和消费国，同时也是最大的精炼铅出口国。2000年以来，中国铅产量和消费量在全球的比重逐年提高，全球增加的产量和消费量几乎全集中在中国。

　　原材料供应紧张、中国需求旺盛推高未来铅价。近期铅价走势还存在一个不确定的因素就是中国精铅出口政策的调整，如果没有利好作用的话，未来一个月价格还将走低。国内方面，未来一个月国内铅价还将跟随国际价格走势而波动，但在1＃铅锭已经回落到21500元/吨左右的情况下，受原料成本支撑向下空间不会太大，铅价在20000元/吨应该有较强支撑。

　　长期来看，近几年铅价能出现如此大幅上涨根本原因是中国快速工业化进程带动了全球铅的消费，铅的价值得到了提升。未来几年，中国铅需求还将保持稳定增长，而在中国再生铅产量比例较低的情况下，铅循环利用程度不高，中国铅市场不会出现大量过剩铅金属用来出口，国内外消费商要想获得金属必须支付较高的价格。随着全球资源性产品的升温，短期内无法被替代的铅金属价格2?3年左右都比较坚挺。

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