认知的泡沫：膨胀与破灭

　　⊙张晓晖

　　曾听一位银行领导说，某百十元的次级债最低跌到十几元，而一些被评为AAA级的外国债券也出了问题，很纳闷，华尔街当初怎么评的级？说到底，市场的泡沫还是来自评级的泡沫，评级的泡沫又是怎么来的呢？

　　不排除评级中可能存在不规范或者恶意的欺诈，当初唱衰中国银行业，然后大举买入银行股者有之；唱衰中国央企，然后低价大肆进入中国石油者有之；前不久某外资机构的投资总监谈到“中国股市要到16-17倍市盈率才有投资价值”，但顺着这个说法一想，大约相当于上证指数1500点左右的位置，难道真的这么悲观么？想起同样是该国的SEB竞购苏泊尔，先报价47元在二级市场上收购，按照2006年业绩算，市盈率是80倍，即使按照后来的成交价，市盈率也是60倍，如果中国股市要到16-17倍市盈率才有投资价值，干吗出这么高的价儿买苏泊尔？

　　记得有句话说“褒贬的是买卖”，我们确实常看到这种情形：一边翻拣着货物一边挑着毛病，但最后却一点都不少买，挑毛病的目的是为了压价，压价的目的还是为了买得更便宜。

　　除了恶意的、不诚信的评估之外，人也可能受极度乐观或悲观氛围的影响给出不尽客观的评价。范仲淹的《岳阳楼记》说起文人骚客登上岳阳楼的心境，“淫雨菲菲，连月不开”的时候则“去国怀乡，忧谗畏讥”，“长烟一空，皓月千里”的时候则“其喜洋洋者矣”。看来触景难免生情，情绪难免受环境影响，所以范仲淹提出应该“不以物喜，不以己悲”、“先天下之忧而忧，后天下之乐而乐”。

　　但说到底，即使人本着尽可能公平客观的原则，仍然可能受到环境和情绪的影响，给出很失准头的评价。

　　比如说吧，行情在3000点的时候，预测某企业06、07、08年的业绩分别是0.3元、0.5、0.7元，给08年30倍的动态市盈率，于是股价上涨目标是21元，结果股价果真涨到21元，于是又一次给出评级，这时候对06、07、08年的业绩预测变成了0.4、0.7、1.1元，然后给08年40倍的动态市盈率水平，于是上涨的目标就变成了44元。

　　这种司空见惯的逻辑显然是有漏洞的，动态市盈率的倍数或许可以因为市场的上涨而水涨船高，但股价再怎么变，上市公司的经营没有变，业绩预测也跟着股价变就似乎有些说不过去了。业绩的预测当然可能影响股价，但股价的涨跌不能反过来影响业绩预测，好比身高可能影响影子的长度，光线的角度也会影响影子的长度，但影子的长度绝不可能反过来影响身高，对不对？

　　也对，也不对。对于一般的企业来说是这样的，但如果对于交叉持股很普遍的情形也可能会变，比如甲乙相互持有对方的股份，一旦市场上涨，甲乙的股价也都涨了，结果甲乙潜在的投资收益和每股净资产都增加了，于是一切都改变了。

　　日本当初就是这样，大企业、财团之间相互交叉持股，一荣俱荣，一损俱损，一上涨，股票、地产都上涨，东京的房地产总值一度超过了整个美国的房地产总值，泡沫吹到了很荒诞的地步，结果泡沫破灭的时候，没了。

　　说起来，这种分析模式还是有问题的，评估者过分依赖股价的涨跌和市场的氛围，以一种看似科学、看似合乎逻辑的方法得出了极不科学甚至荒唐的结论。当所有的变量都随着情绪而变化的时候，整个系统叠加起来的结果就很滑稽，因为这个过程中误差被过度放大了。说起来都是因为“人逢喜事精神爽”，“爽”得有点过了。

　　第三个失真则可能是通过媒体扩散的过程。

　　臭名昭著的纳粹党徒、希特勒的宣传部长戈培尔说过一句名言，“谎言重复一千遍就是真理”，这话缺德得很，因为它冒犯了天理。也就是说，只要你有足够的力量就能够挑战真理。遗憾的是，这句话有时候还真应验。比如互联网发达了，一句谣言或者一桩奇闻很快便传给成千上万人，如果错了呢，由于先前的谣言太吸引眼球，所以始作俑者有时也没有更正的兴趣，就这么以讹传讹下去。所以，在网上经常看到吸引人眼球的标题，危言耸听故作惊人之语，比如“1800名分析师一致看好的大牛股”，哪儿来的1800名呢？莫非尊驾对1800人吹了一把“集结号”？还是吹了一把“牛皮”？1800人共同看好的玩意儿能赚钱么？

　　谎言重复一千遍就是真理，有时候谎言经过一千个人的重复也是真理。过去有个三人成虎的故事，一个人说大街上出现老虎了，没有人信，等到有三个人说的时候就成了真事儿。人多力量大，人多了，谎言的力量也大。

　　说来说去，泡沫虽然存在于市场，但归根结底是存在于人们的脑子里、做事的模式里和传播的过程中。把这些细节捋清楚，选择更为合理的推理和估值方式是很重要的。

　　市场上有泡沫未必会赔钱，但脑子里有泡沫一定会赔钱。试想，脑子不仅进了水，而且起了泡，能不赔钱？

　　世上本无事，庸人自扰之。庸人一扰就生事，何况唯恐不生事？