软件服务：投资细分龙头　建议买入2只股

　　行业高估值将持续，目前估值能够得到合理解释，给予中性评级：

　　07年板块落后大盘,高估值得到修正,但仍处于较高区域。与其他市场比，从相对估值的角度看，国内的软件公司目前基本处于合理范围。尽管绝对估值较高，但国内软件企业较成熟市场的企业业绩增长更快，获得较高的估值是可以合理解释的，08我们给予行业“中性”的评级，未来行业的高估值仍将持续。

　　信息需求深化对供应商能力提出了较高的要求：

　　未来用户信息化需求将进入深化阶段。需求的深化将表现为IT应用的深化和服务专业化要求。这对直接导致对软件服务厂商能力要求的提高：应用深化需要软件厂商有比较深刻的行业积累；同时需要不断弥补自己的技术短板提高服务能力。

　　专注于细分领域的行业应用厂商获得高成长的机会较大：

　　一些细分领域由于专业性较强，需要较长时间的行业积累，形成了比较强的进入壁垒，长期专注于这些细分行业的厂商获得高成长的机会更大。同时数据显示国内软件企业中专注于细分市场的企业盈利能力较强。我们认为投资细分龙头将是08年有效的投资思路，这是由行业趋势和企业的战略选择所决定的，其中关注政府、金融、电信、流通等细分领域的机会。

　　软件行业的并购重组日益活跃，国内软件行业也将进入整合阶段：

　　软件行业目前在全球范围内是发生并购最频繁的行业之一。国内软件行业竞争日益激烈，龙头企业有对行业进行整合的动力。信息化需求深化也是发生并购的重要推动力。发展较好的软件公司大都有比较充足的现金储备，这也给并购创造了条件。..子行业继续看好管理软件行业和离岸外包行业：

　　管理软件行业：受制造业与服务业的升级需求推动，管理软件行业将维持较好的增长；中小企业仍将是最具潜力的市场；基于互联网的产品与服务模式的创新将成为企业竞争的重要战略。

　　离岸外包行业：全球产业转移趋势将继续，国内接包规模将继续保持高速增长；行业利润率将受到汇率升值和劳动力成本上升的压力。总的来说仍是机会大于风险。

　　08年投资行业细分龙头，关注行业整合中的机会：

　　从行业整体看,目前的估值基本合理,我们需要寻找可能的高成长机会,我们认为投资细分龙头将是08年比较有效的投资思路，这是由行业的发展趋势和企业的战略选择所决定。同时需重点关注行业内有并购可能的上市公司。综合比较公司的估值水平和08年可能影响股价的因素，我们认为投资的首选是航天信息和用友软件。其他可以关注的细分龙头包括：东软股份、青岛软控、广电运通、证通电子。

　　07年行业市场表现回顾与估值讨论

　　07年板块落后大盘，高估值有所修正

　　07年板块落后大盘。行业的高估值得到部分修正,但仍处于较高区域。软件行业的高估值并非A股市场所特有的。与其他市场比，从相对估值的角度看，国内的软件公司目前基本处于合理范围。软件行业的增长持续、轻资产，高现金回报等特点使得行业的高估值将长期存在。

　　我们把欧美、印度两个市场的主要公司和我们研究的重点公司作了估值比较，选取的主要指标是行业平均PE相对大盘平均PE的倍数(简称为相对PE)；选取这两个市场的原因是，欧美和印度分别代表了成熟市场和新兴市场，也基本代表了软件产业不同的发展模式。比较结果显示中国的绝对PE最高，但相对PE处于较低水平。目前欧美成熟市场的科技股平均估值长期稳定在相对大盘PE1.5倍的中轴。印度软件企业在成长的高峰也在1.5倍以上，目前处于历史低点，中轴也在1.5倍左右。国内软件行业相对大盘从06年初的高点到去年10月最低下降到1倍左右。随着四季度大盘的调整，板块走出一波补涨行情，目前相对大盘PE在1.3倍左右。

　　国内是增长最快的地区

　　除了比较估值外，我们认为地区间估值的差异与行业的增长率有关，我们比较了三个地区的主要公司的增长率。比较结果显示中国估值最高，但增长也是最快的。对国内主要上市软件企业增速目前超过已经超过印度平均水平，我们判断主要原因是国内内需的增长较快，而印度的主要软件企业在规模已非常庞大，增长存在人力瓶颈和成本压力。从数据中我们也看出，目前发达国家的软件企业已经进入了比较缓慢的稳定增长阶段，而中国的增长更快，获得较高的估值是可以合理解释的。

　　一些细分龙头的市场表现更好

　　比较行业内公司07年的表现，我们发现表现较好的是以石基信息、恒生电子的细分龙头。除了一些市场因素外，我们认为与这些公司在细分行业中的龙头地位和较好的业绩表现有关。我们认为投资细分龙头将是08年比较有效的投资思路，这是由行业的发展趋势和企业的战略选择所决定。

　　用户的应用逐渐深化

　　企业的应用以实现资源整合和提升效率为目的，对软件的应用将体现为中间件和应用软件的综合应用和大规模的集成，同时为了成功实现企业流程的整合，IT规划、流程咨询、系统的需求也日益增多。我们可以看到的是目前国内中间件和应用软件的增速要超过平台软件，应用的比例逐渐提高，也显示了这一变化。

　　服务需求逐渐呈现外部化和专业化特征

　　企业信息化深度的提高使得企业的业务流和信息流都完全依赖信息系统。IT服务在企业中的地位将变得越来越重要，直接影响到企业的运营。系统的日益复杂将导致IT运维对专业技术要求越来越高。此外企业IT运维、流程管理往往需要耗费企业大量人力和财力去维持正常运转。因此无论是从经济性还是专业的角度，企业都有动力将这些服务和维护外包给专业IT服务公司。

　　产品与服务的相对分离，提供专业服务，即服务的“产品化”或服务外包。

　　这是商业模式已经在IBM、SAP或印度的一些软件企业取得了成功。这种模式本质上是将服务标准化形成产品去销售，代表了软件产业链分工细化的趋势。互联网技术也将有助于专业服务模式的产生(例如，ASP,流程外包等)。

　　CCID预测,至2010年国内IT服务市场规模年均增长20.4

　　%需求深化将推动行业细分和企业垂直发展

　　行业细分,垂直发展的厂商逐渐增多

　　由于软件的使用领域包括众多应用行业，软件技术本身也包括多种技术，因此软件市场包括很多细分环境。对于软件公司，另一个需要解决的战略问题是水平发展还是垂直发展。水平发展是指面向大众用户，应用跨行业。

　　垂直发展是指企业的业务仅针对某一个细分环境，可以是一个行业应用领域，也可以是只针对某一项软件技术。

　　垂直发展发展对企业来说就是在某一小环境或细分市场中提高专业化程度以获得竞争优势。

　　我们前面已经分析过用户需求的深化将表现为应用的深化和对服务需求的专业化要求。这对软件厂商来说直接导致对厂商能力要求的提高，这将在以下方面影响供应商：

　　(1)用户应用深化需要软件厂商有比较深刻的行业知识的积累；(2)用户的信息化需求更加全面和深刻，对厂商的技术和服务能力都提高了更高的要求，软件厂商需要不断弥补自己的技术短板提高服务能力；(3)由于对细分领域的技术积累和用户资源需要较长时间积累，一些细分行业的IT应用由于专业性较强，形成了比较强的进入壁垒，长期耕耘在这些行业的厂商获得高成长的机会更大。因此垂直发展的厂商逐渐增多。

　　垂直发展的厂商盈利能力较强。

　　同时国内目前软件上市公司中，很多企业都选择了水平发展的战略，来支撑企业规模的发展，有些业务也比较多元化，进入了其他行业。通过比较国内软件企业发展路径与盈利能力的指标，我们发现的现象在国内软件公司中选择水平扩张战略的公司盈利能力指标都较差。尽管影响这些指标的因素包括企业的业务结构等，但我们认为国内软件企业中水平扩张的企业盈利普遍低于专注于细分行业的软件企业，这一现象不是巧合。

　　国际上水平扩张比较成功的是微软。为什么微软的横向扩张能成功，而国内的这些软件企业实践效果不理想。主要原因是企业水平发展需要面临在多个细分市场的竞争，这对企业的实力和运作都提出了很大的要求。即使是微软，也是其中3条产品线贡献了80%的利润，如果微软集中在这3条产品线上，盈利能够提高50%。

　　由于用户对信息需求逐渐深化，选择IT服务厂商时更多会选择专业行业应用厂商，因此专注于细分行业的厂商成长更快。此外国内软件企业资本实力、管理能力、技术积累都相对较弱，水平扩张不是明智的选择，尽管带来了大量的用户，但企业的盈利难以改善，甚至会降低企业的盈利能力。

　　重点关注小环境中的优势企业

　　我们需要重点关注的其实是那些在小环境中有竞争优势的企业。重点关注政府、制造、电信、金融等细分领域的机会。

　　政府部门一直是中国信息化需求最多的领域之一，未来将保持较快增长。

　　政府信息化进入新的深化阶段??系统规划和整合时期。以“金”字工程为代表的信息化比较成熟的领域已经开始系统优化整合。电子政务市场更加趋于细分，要求解决方案供应商更加专业化，进入壁垒逐渐提高，如税务、公安、财政、工商等领域，竞争格局比较稳定，新厂商比较难进入，原有的一些优势企业未来竞争优势更加明显。

　　此外，行业的信息化需求是与行业发展水平是密切相关。目前中国制造、金融服务、电信服务等行业也处于高速发展阶段。这些行业的快速发展都促进了国内软件需求的增长，尤其是对管理软件的需求。制造业、金融业、电信业是需求最多的行业。尤其是制造业，尽管中国已经成为世界的制造中心，但中国制造业的信息化水平与发达国家比仍有很大差距，国内制造业信息化还处于普及阶段，未来需求存在快速释放的可能。

　　在A股上市公司中，这里我们需要关注的是政府信息化领域的龙头航天信息，管理软件行业的龙头用友软件、金融服务领域的恒生电子和广电运通、轮胎橡胶行业的青岛软控、酒店信息服务的石基信息等。

　　08年关注行业的并购整合

　　软件行业目前在全球范围内是发生并购最频繁的行业之一，发生并购的动力我们认为主要来自以下原因：

　　(1)行业竞争日益激烈，龙头企业有对行业进行整合的动力。

　　(2)信息化需求深化也是发生并购的重要推动力，用户对产品和服务的需求都日益复杂，这给供应商的技术储备提供了非常高的要求。一些实力的厂商为了在最短的时间内获取新技术和人才储备最直接的办法是进行并购。

　　(3)发展较好的软件公司大都有比较充足的现金储备，这也给并购创造了条件。

　　因此我们从最近的并购中可以发现的现象是，并购的方向主要是在两方面一是在新进入地区或市场直接通购并购获得用户或服务能力；例如全球知名的IT服务厂商CSC对COVANSYS的收购；二是直接并购其他技术领域的龙头厂商弥补自己的技术短板，以实现不同领域技术的融合，比较典型的就是ORACLE和IBM在商业智能领域的收购。

　　08年需重点关注行业内有并购可能的上市公司，比如航天信息和用友软件。

　　重点子行业展望：继续看好管理软件与离岸外包

　　子行业方面，08年我们继续看好管理软件行业和离岸外包行业的增长：

　　管理软件行业：产品服务导向进入实质阶段

　　关于08年管理软件的行业趋势，我们的基本判断是:一是受制造业与服务业的升级影响，行业将维持较好的成长；中小企业仍将是最具潜力的市场，二是基于互联网的产品与服务模式的创新将成为企业的重要战略。我们认为SAAS(softwareasa service)模式将大大提高中小企业对管理软件接受度。

　　三主流厂商基于SOA架构的产品已相继推出，08年产品将逐步全面进入应用阶段。尽管离全面大规模应用还需时间，但SOA产品的竞争已成为影响厂商行业地位的关键。

　　面向服务的企业应用成为主流

　　软件业的发展进入新的阶段：Internet和移动技术的普及使软件的应用模式发生了极大的变化；传统的商业模式面临越来越多的挑战。软件走向服务，传统软件提供商向软件服务运营商转变成为一种趋势。软件产业价值链面临重构，面向服务的价值链逐渐形成。

　　在新的价值链下，面向服务的企业应用逐渐成为主流。从行业的不同层面都将体现出这种趋势，具体表现在以下方面：

　　新的产品(基于web的平台技术、中间件技术、新的产品架构SOA)

　　新的销售服务方式(在线销售、在线服务,SAAS)

　　行业分工的深化(软件外包、服务外包、流程外包)

　　SAP,微软,用友等软件厂商均公布了基于互联网的服务计划。

　　未来关注SOA架构下的国产软件产品表现

　　SOA(面向服务的架构)是世界领先的IT应用架构，已经被IBM等世界一流公司采用。基于该结构，产品被分成若干更小的组件。这些组件可以其他应用模块重用，也可以将组件外包。因此，SOA支持软件的异步开发，支持个性化大规模交付，支持不同软件的集成应用。最终提高开发效率、降低开发成本。这样从产品的体现上，可以更好的适应客户随机应变的需求，产品更加柔性化。随着企业信息化应用的不断深入，SOA越来越被认为是符合未来发展的产品架构。Gartner预测，到2008年，75%的新企业应用将采纳SOA。目。

　　管理软件产品技术将进入SOA架构的阶段，国内主流厂商也都推出了新产品：

　　2007年6月，金蝶的EAS解决方案顺利的通过评估，成为国内第一个得到SOA认证的解决方案。Gartner发布市场报告显示，金蝶是国内第一家SOA的解决方案的提供商。

　　用友基于SOA技术的产品U9也将在四季度上市。8月21日，用友软件宣布成立“用友SOA创新中心”，并与IBM公司共同签署合作意向书，全面深入双方在SOA技术的深层次合作。

　　DC预计2010年中国SOA软件与服务市场规模将达5亿美元,5YCAGR复合增长率为58%。

　　离岸外包:机会仍大于风险

　　产业转移趋势仍将持续，08年中国软件外包继续保持快速增长

　　全球软件业分工的趋势仍将继续，中国已经成为重要的外包基地。IDC预测中国软件离岸外包市场未来五年的复合增长率将达37.9%;日本仍是中国软件外包业最大的发包地区。2006年，日韩市场仍然是中国软件离岸外包的主体市场，贡献近56%收入，而欧美客户占比上升8.4个百分点，达到36%。我们预测未来日本市场将维持较为稳定的增长速度。根据IDC预测，欧美市场未来五年将高速增长，保持48.6%的年复合平均增长率。

　　中国的优势:内需与日本市场

　　与印度不同的是，中国是一个很大的内需市场。2006年，超过40%的软件离岸外包收入来自于国内的跨国公司。内需市场为中国的软件离岸外包服务商们创造了比较宽松的环境，避免了与印度公司在欧美市场的对抗。

　　此外中国在对日外包上优势非常明显。中国企业凭借成本优势，和中日文化的相近性在对日软件外包上形成了比较明显的竞争优势，日本发包到中国的比重也在逐年提升。

　　成本和升值的压力将挤压利润率，但影响不大

　　07年人民币升值的趋势明显。但人民币相对日元升值速度相对较慢，因此对日软件外包受影响较小。但08年人民币加速升值会对软件外包业产生不利影响。

　　此外国内外包企业对开发人才的争夺更加激烈，这必将导致人力成本的上升。

　　尤其是发达地区的大中城市的软件企业普遍面临比较的工资上涨和人员流失的压力。

　　我们认为成本和升值的压力将挤压行业的利润水平，但影响不大。主要原因是行业内龙头企业在管理效率上还有比较大的提升空间。并且随着与客户合作的深入和自身能力的提高，一些高端的项目也开始发包给国内软件企业。

　　这将降低升值和成本因素对行业利润的影响。

　　主要结论与投资建议

　　比较其他市场的相对估值和增长率,国内软件行业的高估值基本能够得到合理解释...国内信息化需求进入深化阶段,对软件厂商的行业积累和服务能力都提出了很高的要求。专注细分行业的企业高成长的可能较大，重点关注政府、金融、电信、流通等细分领域的机会。面向服务的应用也将获得比较快的发展。

　　子行业方面，我们继续看好管理软件和离岸外包等子行业。

　　行业内的并购整合将日趋活跃，08年需要关注行业整合中可能受益的龙头公司。

　　从行业整体看,目前的估值基本合理,我们需要寻找可能的高成长机会,特别关注细分领域中的龙头企业。

　　我们认为可以关注以下公司：

　　细分行业的龙头：航天信息、青岛软控、广电运通、证通电子；

　　管理软件行业,推荐用友软件;

　　离岸外包行业,推荐东软股份;

　　有并购可能的公司：航天信息,用友软件。

　　综合比较公司的估值水平和08年可能影响股价的因素，我们认为投资的首选是航天信息和用友软件。

　　重点公司推荐：

　　航天信息（600271 行情,资料,评论,搜索）：持续成长的特殊行业解决方案提供商

　　公司具备长期持续增长的潜力：

　　与一些推荐中更看重短期催化因素不同的是,我们认为公司本质上是国内领先的特殊行业解决方案提供商,具备长期持续增长的潜力,长期受益税务、公安等部门的信息化需求增长；按照公司的规划，2010年，税务、公安相关行业的收入占比将达到60%。

　　公司具备国内其他解决方案提供商所不具备的底层的密码、识别、IC卡等技术。完整的技术储备使其具备了为税务、公安、石化等特殊行业提供大型解决方案的能力。金税工程和金盾工程都是其中的典型代表。

　　支持防伪税控业务持续增长的政策预期非常明确：

　　从税收征管和降低企业税负的角度，降低一般纳税人管理标准，扩大一般纳税人管理范围的预期非常明确。由于防伪税控系统对税收征管的效果明显，从加强征管的角度，国税总局应有动力促进用户范围的扩大。

　　08年税控收款机市场逐渐启动，公司有望获得较高市场份额：

　　税控收款机市场08年将逐渐启动，已完成招标的地区将进入全面推广阶段。

　　公司已经成功入围北京、上海、大连等多个地区的招标，并且进入石化等垄断行业。从已有的几个省的推广情况看，公司在技术研发、与税务部门的长期合作、资金实力等方面有明显优势。预计08年将进入实质性供货阶段。我们保守预测公司能取得10%的份额，未来两年实现10亿的销售收入。

　　金“网”价值凸显，非防伪税控业务成为又一增长引擎：

　　金税工程除了给航天信息带来的庞大的用户和收益外，也造就了公司遍布全国的销售和服务网络。非防伪税控业务的发展凸显公司的网络价值，发展非税控业务提高了对渠道和服务力量的利用率，具有很强的边际效用。

　　未来非防伪税控业务将成为公司的又一增长引擎。

　　外生性扩张将是持续的过程，已投资项目将提高公司的盈利能力充分利用现金储备寻求外生增长机会是持续过程;已投资的芯片项目提高公司核心竞争力,降低产品成本。

　　维持“买入”评级：

　　我们预计07、08、09年每股收益将分别达到1.58元、2.24元、2.73元。

　　公司股价具有很好的安全边际，政策调整和并购将是公司股价上涨的催化剂。我们维持公司“买入”评级。

　　用友软件（600588 行情,资料,评论,搜索）：需求增长和行业整合提升公司的龙头价值

　　国内管理软件企业存在巨大发展空间，我们看好公司持续成长的潜力：

　　市场普遍担心管理软件行业增长放缓,但我们认为国内ERP应用仍处于初级阶段,目前国内企业的ERP普及率不到10%，使用模块也仍以财务、HR等基础模块为主，显示这仍是一个非常初级的市场。从国外的经验看，经济强劲增长将推动企业规模的发展和信息化普及率提高，行业经过初级阶段后需求增长有出现加速的可能。

　　全球制造业和服务业向中国的转移也提供给国内管理软件厂商良好的发展环境。公司坚持以国际化的视野培育核心能力，在国内管理软件市场占据领导地位。完整的产品线以及产品的良好表现使得公司建立了广泛的客户基础。公司强大的服务体系是公司盈利模式成熟的标志，也是未来公司持续成长的保证。我们预测公司未来三年的收入增长将能够达到25%的复合增长；行业并购重组行为活跃，看好公司在行业整合中的机会：

　　此外我们看到目前的国内软件行业集中度仍然很低，行业整合的趋势将是必然的，收购兼并行为将日益增多。用友作为行业龙头，我们看好其在行业整合中的机会，并且目前公司也有这方面的战略规划。

　　U9计划明年1月上市，新产品持续推出将对公司产生重要影响：

　　市场关注的公司的新产品U9将在明年1月上市。U9基于SOA架构,能够支持多工厂的离散制造，同时支持跨业务系统的决策。我们初步认为该产品能够弥补公司目前的产品线在制造环节相对较弱的短板，从而适应制造行业信息化需求。同时公司对现有产品线也在进行持续改进，U8、NC的改进产品都将在年底和明年陆续上市，新一代通也处于研发阶段。新产品的持续推出是公司成长的重要动力。

　　维持买入投资评级我们预测07、08、09年EPS至1.39、1.45、1.73元；扣除投资收益和公允价值变动损益后，07、08、09年EPS分别为0.86、1.17、1.53元,维持公司“买入”的投资评级。 (来源：光大证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。