次贷引发出口放缓将暴露产能过剩

　　2007年中国实现了11.4%的GDP增长速度，但我们预期2008年出口放缓会导致经济增速降至9.8%。或许看起来经济增长还没有放缓，但低于10%的经济增长可能会让中国无数宏观风险中的一部分浮出水面，从而进一步伤害经济增长。

　　我们早就提出，随着中国开放程度的提高，再加上其与全球经济的融合，中国现在更容易受到外部冲击的影响。最明显的影响来自中国贸易部门的比重，出口占GDP的比例已经从1997年的22%上升至2007年的44%，而上周初中国和全球股市的同步下跌表明，中国资本市场再也不是不受外部冲击的避风港了。

　　实际上，由于人民币升值，出口退税下调，以及劳动力、原材料和减污成本上涨，出口增长在2007年下半年已经放缓。一些媒体曾提到：因成本上涨严重影响到了利润，2007年广东和福建这些南方省份有数千家出口企业倒闭。鉴于外部需求开始削弱，中国的出口增长可能会在今年继续放缓。

　　更低迷的外部需求可能也会降低出口企业的投资积极性。另外，央行更严格的控制信贷应会放慢投资增速。虽然我们预期私人消费增长将在2008年进一步加速，但通胀上涨导致名义零售夸大了消费的增长速度，实际支出的加速并不足以抵消投资和净出口增长的双双疲软。

　　随着中国GDP增长放慢速度，一些隐藏的宏观风险可能会浮出水面，这主要表现在以下几个方面。

　　首先是通胀问题。虽然我们预期CPI将在2008年下半年大幅回落，但从最新的物价监测资料来看，第一季度CPI再创新高的风险越来越大。如果真是这样，这或许会迫使央行进一步收紧货币并可能会导致增长放缓的恶化。

　　第二，经济放缓增长可能会暴露工业部门产能大量过剩的问题。多年的过度投资已经产生了过剩产能，而之前主要靠大量出口来消化。如果全球需求减少，产能过剩问题可能变得严重，从而导致库存积压以及大幅降价，两者都将影响企业的盈利能力，并会影响就业以及消费增长。

　　例如，钢铁产能的猛增已经让中国从钢铁净进口国变成了最大的净出口国之一。中国的钢铁出口额从2003年的不到50亿美元跃升至2007年的500多亿美元，不到五年的时间里出口量达到了10倍。

　　第三是公司收入增长更加疲软将对金融部门产生的冲击。中国股市里面市盈率很高的股票更难自圆其说，公司收益下降也将影响企业偿还银行贷款的能力。中国各银行的不良贷款率在过去三年中一直都在下降，这不仅因为银行在过去几年的改革，也是因为自1999年以来经济上升增长周期提高了企业的盈利能力。如果经济下滑周期真的出现，目前还不清楚银行的不良贷款率会变得多高。另外，2007年的利率上调可能也会导致不良贷款率上升。

　　最后，更严格的信贷控制、更高的抵押贷款利率以及消费者和商业信心的丧失可能会导致房价回调。实际上，在过去几周里，中国房地产市场已经显现了一些微妙的变化，一些大城市的房价和交易量已经开始双双走低。如果房价大幅下滑，可能会引发类似美国所出现的问题，例如建筑活动疲软以及负的财富效应对消费的影响，尽管程度要比美国小得多。

　　鉴于中国股市市值已超过GDP的120%，居民金融资产的18%配置在股票及基金上，以及房地产抵押贷款已占到金融机构贷款总额的10%，上述风险对国内银行及居民而言都不是可以忽略的。