汽车行业：商用车阶段性配置 推荐3只股

　　要点：

　　行业影响因素决定行业长短期走势我们认为人均GDP、汽车价格、油价以及国家政策等因素将影响汽车行业长短期走势。从长期看，在人均GDP不断提高，汽车价格逐步降低的背景下，汽车将最终走进家庭；而从油价持续攀升、国家近期对汽车的产业政策而言，短期内我国汽车行业面临风险和波动，预计08年行业增速约为18%，将有所放缓。

　　轿车增长出现分化，轿车股短期谨慎2007年1-11月，全国乘用车产销量分别为575.86万辆和566.21万辆，同比增长约为22%。在产销面良好的背景下，行业毛利率及利润率都有所提高。但由于市场新增增量基本由合作企业所得，广大自主品牌企业陷入“增量不增利”的竞争怪圈，合资与自主在07年开始出现增长分化，且这种趋势短期无法得到改变，08年应对自主品牌保持谨慎，考虑到目前轿车股上市公司都涵盖自主品牌业务，故我们认为08年投资轿车股应谨慎。

　　重卡阶段性配置，客车长期持有尽管08年重卡增速将短期下滑，甚至出现负增长，但其长期增长不变，我们认为长期增长将部分化解短期波动风险，预计08年重卡市场的销量将呈现“M”走势，重卡市场的投资机会没有市场想象的那么悲观，行业龙头还是值得阶段性配置。客车行业将通过海外出口打开成长空间，我们认为通过加大海外出口，行业的周期性特征将会逐渐弱化，龙头企业将保持长期稳定增长，故对客车股的投资应为长期持有。

　　投资策略轿车股08年看点在整体上市，但上市时间存在一定不确定性，投资者可适当关注；重卡行业龙头08年值得阶段性配置，而客车股的投资应长期持有，我们重点推荐：潍柴动力、金龙汽车和宇通客车。

　　投资要点

　　关键假设：

　　宏观经济在国家政策调控下08年实现“软着路”，GDP保持10%以上增长主要观点市场普遍观点：

　　1、汽车行业在07年实现高速增长之后，即使08年受到宏观调控、行业竞争加剧、油价上涨以及燃油税出台的影响，仍将保持07年增长态势，08年同比增长约20%以上；

　　2、受居民收入提高以及消费升级而带来轿车换代的影响，08年轿车市场仍将如07年一样出现20%以上的增速，理应超配轿车股；

　　3、重卡市场07年增速过高，计重收费政策以及欧III排放标准这两大07年最重要的影响因素在08年作用消失，08年重卡市场将失去投资机会我们与众不同的观点：

　　我们与众不同的观点：

　　1、任何事物的发展都是受长期和短期因素的互相影响，汽车市场也不例外。在看到中国汽车长期增长的趋势下，我们也不能忽略在国家宏观调控政策、油价、整个实体经济价格上涨而带来的居民消费能力短暂下降等多种短期因素影响而带来的08年行业增速出现一定幅度的下滑，我们预计08年整个汽车行业增速应为18%左右；

　　2、居民可支配收入提高和消费升级确实能够保证轿车市场受宏观调控影响较小，且按以往日本韩国经验当R值（R值=车价/人均GDP）为2-3时，轿车将逐渐走进家庭，从传统的高端消费品变为大众消费品。但需要指出的是轿车市场每年的新增增量基本都被合资品牌瓜分，而随着上汽、江淮、长丰等企业大规模进入自主品牌领域加大了自主品牌内部的竞争；同时合资品牌从07年开始逐渐进入自主品牌的传统优势领域，迫使自主品牌纷纷进入战略调整期，再考虑到整个轿车价格体系的逐渐下移将加大自主品牌的盈利难度，故08年我们对自主品牌保持谨慎的态度，由于目前A股的轿车股上市公司基本都涉及到自主品牌领域，所以投资者在投资轿车股时理应保持谨慎，建议低配轿车股；

　　3、我们承认08年重卡市场无法复制07年的增速，由于计重收费实施已处于中期阶段且考虑到08年欧III实施后对欧II重卡的突击性消费将消失，其08年增速必然会出现一定的回落。但正如对前文所述，在分析任何事物时都应考虑长期和短期的因素，我国目前还处于重工业化阶段，同时城市化进程的加快必然带来客运量和货运量的增加，而在国家开发西部的背景下将带来大量的新增增量，这三大因素将保持重卡市场的长期增长。我们认为长期增长因素将部分化解短期波动风险，估计08年重卡市场的销量将呈现M状走势，故重卡市场的投资机会没有市场想象的那么悲观，行业龙头还是值得阶段性配置。

　　投资策略

　　轿车股??由于自主品牌竞争加剧，08年应短期回避，整个轿车股08年的看点在整体上市，投资者可以适当关注一汽轿车（000800）和一汽夏利（000927）；商用车??08年虽然将略受宏观调控影响，但行业龙头可通过出口来化解宏观调控和周期性波动风险，而二线个股投资风险将加大，推荐潍柴动力（000338）、金龙汽车（600686）和宇通客车（600066）

　　风险提示

　　1、宏观调控力度超出预期，整个实体经济“硬着路”本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报3告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

　　2、由于国外法规或购买力下降的影响，商用车的出口低于我们的预期而带来整个商用车板块投资机会的降低

　　1.行业影响因素分析

　　我们开篇从行业影响因素着手分析，是为了让投资者能够通过引导，对行业的各种影响因素有一个理性的认识和宏观性把握，了解行业的长期增长性和短期波动性，明确行业投资和规避时的触发点。

　　1.1人均GDP逐年提高

　　汽车市场尤其是轿车市场，其发展速度取决于国民经济的增长速度，推动的主要因素为人均GDP的增加而带来居民可支配收入的大幅提高以及消费能力的升级。参照以往亚洲主要汽车市场日本和韩国的历史，随着人均GDP的提高，当达到R值为3时，轿车开始走进家庭，整个市场迎来高速增长。而我国目前正处于相似的时期，故从长期来看我国汽车市场的长期增长是可以确定的。

　　同时尽管08年国家将实施从紧的货币政策，但根据世界各大机构预测，我国明年经济仍将保持稳定运行，GDP增速为10.5%左右。

　　根据我们的统计，从1997年至2005年，我们人均GDP年均增长10.3%，居民人均可支配收入年均增长7.7%，而我国汽车销量年均增长17.6%，高于人均GDP和居民人均可支配收入的增长率，处于高弹性增长状态。只要GDP增速可以确保，汽车市场增长即可确定。

　　1.2汽车降价是长期趋势

　　目前国内广大汽车生产厂商为了争夺市场以提高自身市场占有率和销量而不断降低产品价格，同时由于数目众多无法形成比较牢靠的价格联盟，必然导致了国内市场竞争的激烈和市场价格中枢每年下移。据网上车市数据显示，今年以来国产乘用车价格指数（CAPI）下滑趋势高于往年，尤其是细分市场中的小型车和中级车降幅明显，说明这两个细分市场已经成为乘用车领域企业的主战场，也符合我们判断，这与今年大量新车型在小型车和中级车市场集中上市以及消费者对此类汽车的购买追捧而带来的竞争加剧有关。

　　由于我国汽车市场目前还处于发展的初级阶段，大部分消费者对产品的价格极为敏感，故价格成为广大厂商扩大销量的唯一“利器”，也就是说目前大多数企业也只能依靠降价来打开产品的销路，当然这与我国汽车价格相比国外同类产品较高有一定关系，但我们认为随着我国汽车市场的不断发展和消费者消费理念的逐渐成熟，“价格”这个厂商以往屡试不爽的“利器”的作用必然会逐渐降低，企业以后会依靠信贷优惠、客户关怀、保修延长等行为来进行产品的销售，而不单纯是依靠价格。我们可喜的发现目前广州本田、广州丰田等企业已经开始逐渐转变其销售理念。当然以后我国车市的价格还会不断降低，这是因为汽车尤其是轿车这种商品的属性所决定的，我们认为未来几年价格下降的幅度有望趋缓，行业整体呈现“量增价跌”的状态。

　　1.3油价上涨不可避免

　　1.3.1国际市场油价??供需矛盾长期存在

　　从07年以来国际市场原油期货价格大幅飙升，其中纽约市场油价不断屡创新高，预计每桶100美元的价格有望08年冲破，在若干年前看似不可实现的油价“神话”如今现于眼前。诚然国际原油价格屡创新高原因比较复杂，存在着地缘政治、国际局势以及国际对冲基金炒作等原因，但根本原因在于两点：一是全世界原油可开采量有限；二是供需矛盾的存在。

　　根据美国能源部估计，2007年全球原油日均消费量为8570万桶，而全球原油日均产量为8464万桶，两者间的差距至少有100万桶，同时随着中国、印度近几年来的迅速发展，对原油的需求与日俱增，故供需矛盾的差距在08年有进一步加大的差距。

　　1.3.2国内油价判断??上涨不可避免，预计08年将小幅上调一次

　　由于经济高速增长，国内经济对石油需求量大增，在产量增长有限的背景下，2007年1-11月我国原油对外依存度进一步提高，达到46.25%，较06年同期提升3.02%。对外依存度的提高，必然导致进口量的进一步加大，在国际油价高企的情况下，国内也无法独善其身，其国内成品油价格也一路攀升。从1999年至今，国内93#汽车已经从2.38元上涨至5.34元，年均复合增长10.6%，值得注意的是，05-07年，国内成品油价格年均复合增长率达到11.96%，已经略高于GDP的增长率。我们对08年油价的判断是：上涨不可避免，根据前期分析我们预计08年国内成品油价格存在上涨可能，或将于3-5月份小幅上调一次，但整体价格会保持稳定，不会大起大落。

　　1.3.3对轿车行业影响??短期或将影响销量

　　根据我们前面大段分析，可以预计广大汽车消费者将成为最终的高油价买单者，在轿车使用成本模型中，我们发现油费在轿车年均使用成本中所占的比例开始加大，而这一比例随着油价的逐年递增将继续提高，故我们判断油价的高企和上涨预计将在短期内对部分消费者的消费行为产生影响，从而影响轿车销量和带来行业短期波动。

　　从图6中可以发现从05年以来，历次油价的提升都对轿车销量短期带来了负面影响，而07年以来93#汽油提高0.44元至5.34元，提高8.81%，从短期来看，我们认为油价提高且上涨预计的存在或将降低轿车销量。

　　从长期来看，我们认为油价的高企将对实体经济带来一定的影响。由于前几年我国通货膨胀不明显，大部分工业品和消费品价格保持稳定，对实体经济影响不大；但随着最近价格上涨已从食品领域向整个实体经济领域蔓延，我们认为原来很多隐性不利因素或将集中爆发，而谈到对汽车行业的长期影响，我们认为油价的高企或将降低整个汽车行业的长期景气度。

　　1.3.4燃油税出台或将改变消费结构

　　在油价屡创新高的背景下，无论业界还是消费者都对燃油税展开了热烈的讨论，而08年全国养路费已开始征收，故其是否会在08年出台还存在一定不确定性。我们认为若08年燃油税历经10多年的研究最终出台将对行业发展产生重大影响，而征收幅度不同其影响幅度也不尽相同。

　　我们假设测算模型中的车辆年行驶20000公里，用93#汽车，油价为5.34元/L，养路费每年为2640元。若燃油税实施后，养路费被取消，油价提升幅度的不同，各种排量车型增加的成本不同。

　　通过敏感性分析，我们判断若征收燃油税，其一次性提升比例不会过大，其过程将会是渐进式提升；若提升30%，对小排量车型是利好，但影响有限，而小排量汽车的推广需要国家政策的支持和消费理念的引导。

　　1.4国家政策不可忽视

　　在分析汽车行业时，我们不能不考虑国家政策对宏观和行业的长短期影响。我们认为对汽车行业既要考虑到国家关于鼓励消费、鼓励提高自主品牌比重、鼓励出口等利好方面的长期因素，还要充分意识到国家08年适度偏紧的货币政策、节能减排政策、汽车“十一五”规划中的控制产能政策以及燃油税和排放税政策对行业发展短期利空的影响。我们认为从行业发展的角度来看，国家对行业的一系列短期利空政策是对行业的规范和指导，对行业发展长期是利好。

　　1.5多重因素影响汽车销量

　　通过以上的论述，我们可以发现人均GDP、车价、油价以及国家政策是影响汽车销量的四大重要因素，实际上还有很多因素也影响着汽车的销量，正是由于种种长期和短期、利好和利空的因素的存在，才会带来行业的长期增长和短期波动，我们认为08年我国的汽车行业或将在确定性的长期增长中出现众多不确定性的短期波动。

　　2.2007年行业运行回顾

　　2.107年行业继续保持快速增长

　　2007年1-11月，全国汽车产量为805.94万辆，同比增长22.25%，销量为795.12万辆，同比增长23.19％，其中乘用车产销量分别为575.86万辆和566.21万辆，商用车产销量分别为230.08万辆和228.91万辆，整个汽车行业维持景气运行。07年整个市场的明星为SUV和半挂牵引车，产销量分别同比增长56.22%、55.56%和110%98.81%。我们预计07年全年行业有望实现产销870万辆左右，同比增长约20%，虽然08年增速将有所下滑，但未来几年预计同比增长约为15%-18%左右。目前我国已经成为第二大汽车销售国，未来几年将向第二大汽车生产国进军。

　　作者：吕磊 长城证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。