我们认为，港口直接为腹地经济发展所驱动。腹地的经济结构、资源禀赋、经济增长水平以及综合交通条件等都将直接影响港口企业未来价值成长性。我国重化工业正在改变珠三角、长三角和环渤海区域经济格局，环渤海港口群正在成为新的港口增长极，区域经济重心北移将为环渤海区域枢纽港带来新的发展机遇和长期投资机会。
区域经济重心北移
环渤海区域港口群，由辽宁、京津冀和山东沿海港口群组成，主要包括
天津港(600717、青岛港、大连港、
营口港（600317股吧,行情,资讯）、秦皇岛港、
日照港（600017）和
锦州港（600190）等。环渤海港口群的直接腹地为北京、天津、河北、辽宁、山东三省两市，间接腹地为吉林、内蒙、山西等。环渤海港口腹地煤炭、矿产资源丰富，是我国重要的能源、原材料生产基地。同时，东北、华北也是我国重要的重化工业基地。与长三角、珠三角相比，环渤海区域经济发展相对落后，第一产业比重较高，第二产业中采掘业、冶金和石油化工等重化工业比重较高。
目前中国已经进入工业化加速时期，由此带动的重化工业加速发展将为“环渤海经济圈”带来历史性发展机遇。“东北振兴”、“天津滨海新区”等国家产业发展政策的实施，将进一步推进环渤海区域经济加快发展。环渤海区域将是继“珠三角”、“长三角”之后我国经济发展的第三极。
统计显示，环渤海港口群腹地工业增加值增长速度从2004年开始超越珠三角和长三角。2004?2007年，环渤海港口腹地工业增加值复合增长率为19.7%，高于珠三角(18.2%)和长三角(16.5%)同期增长速度，而且该趋势仍在继续中。同时，2001?2005年期间，环渤海投资增速也连续五年超过25%。2001?2007年8月，环渤海区域固定资产投资完成额复合增长率为24.1%，高出长三角同期复合增长率(19.4%)5个百分点，高出珠三角同期复合增长率(13.9%)10.2个百分点。固定资产投资的高速增长为环渤海区域未来经济长期增长打下基础。
集装箱业务后发制人
受腹地经济结构局限，环渤海港口群的集装箱吞吐量规模一直小于珠三角和长三角港口。分析表明，珠三角、长三角和环渤海三个区域性港口群腹地的“单位GDP集装箱生成率”相差悬殊，珠三角、长三角单位GDP集装箱生成率分别是环渤海的300%和200%；而环渤海港口腹地生产全国50%的钢铁、25%的水泥和23%的化肥。短期内，沿海港口“北散南集”格局不会发生根本改变。
但是，随着区域经济中心逐渐向北移动，环渤海地区工业结构也在悄悄发生变化，由此产生的适箱货源不断增加，环渤海港口集装箱吞吐量也呈现出加快增长趋势。环渤海港口群存在形成散杂货与集装箱并重局面的腹地经济条件。集装箱业务的快速增长，使“双业”并举的趋势日益明朗。集装箱业务规模的快速扩大，将大大提高环渤海地区港口抵御国内外经济波动的能力，其防御性特征将会强于珠三角和长三角港口。同时，集装箱业务规模的扩大，不仅能够改善港口业务结构，最主要是有利于提高港口资产盈利能力。环渤海青岛、天津和大连三个枢纽港的集装箱业务比较来看，青岛港集装箱规模和增长速度均名列前茅。
国内经济敏感度高
我们发现，环渤海港口具有较强的国内经济敏感度，而珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度。
环渤海港口吞吐量与我国宏观经济关系密切，历史数据分析显示，港口吞吐量增长速度大约是宏观经济增速的1.5?1.7倍。宏观经济放缓，港口吞吐量增速也将随之放缓。按照弹性系数计算，港口吞吐量增速将是宏观经济增速的1.5?1.7倍左右。同时，环渤海港口增长速度受固定资产投资增速影响较大：环渤海港口投资弹性系数平均0.78，珠三角0.55，长三角0.48。
珠三角和长三角港口国际经济敏感度更强。北美和欧洲是我国重要的贸易伙伴。中国对北美和欧洲的贸易比例约占全部外贸的37%左右，其中对欧洲贸易比例约占19%，对北美贸易约占18%。由此可见，珠三角和长三角外向型经济特征明显。按照进口和出口额分别计算外贸依存度，珠三角和长三角的出口依存度高于进口依存度，其出口依存度高达92%和63%，进口依存度分别为69%和46%；环渤海具有较高的进口依存度，其中出口依存度25%，进口依存度31%。珠三角、长三角大量的纺织、机电产品出口和环渤海地区大量的铁矿石、原油进口是造成三港区腹地外贸依存度差异的主要原因。
估值水平体现行业成长性
国际港口行业成长性低于10%，平均市盈率约为22?25倍；而国内港口行业20%以上的高成长性，其合理市盈率约为28?35倍。08年行业动态市盈率约为38倍，已经体现行业成长性。
国际港口上市公司平均ROE为11.7%，国内A股港口上市公司ROE平均12.7%。在净资产收益率与国际港口基本相同的情况下，国内A股港口公司市盈率远高于国际港口公司，国际港口市盈率平均22倍，国内港口市盈率平均52倍，国内港口资产价格是国际港口的2.4倍。剔除A股资产注入概念股后计算，A股港口公司平均市盈率也是国际港口市盈率的2倍。从静态比较来看，国内港口上市公司的资产价格似乎存在高估现象，但如果考虑不同经济发展阶段经济增速差异，现阶段国内港口上市公司“过高”的相对估值也应该有其合理的一面。毕竟，资产价格是未来预期的反映。
与国际港口行业平均22倍市盈率相比，中国港口上市公司平均38倍市盈率的资产价格似乎存在严重高估，但是我们必须看到，资产价格是资产成长性预期的反映或贴现。与国际港口行业相比，中国港口是世界上增长最快的港口。沿海港口作为中国“世界工厂”联结全球的门户和派发站，高增长是必然的。
香港作为发达地区港口的代表，不包括2001年非典影响的集装箱吞吐量复合增长率为6.1%，而同期国内港口集装箱吞吐量复合增长率为29.67%，内地港口集装箱吞吐量增速是香港的5倍。与高达数倍的增速相对应，国内港口享有比国际港口高出一倍的估值溢价并非市场非理性的选择，高成长应当享有高溢价。
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天津港
受益于经济重心北移
天津港是我国北方吞吐量规模最大的综合性港口，是我国北方首个货物吞吐量突破2亿吨的港口，跃居世界港口十强行列。天津港区最近五年(2003?2007)货物吞吐量的复合增长率为22%，增速位居环渤海2亿吨港口之首；2000年?2006年(不包括非典时期)北京、天津外贸进出口复合增长率分别达到34%和30%，这一增速已经超过同时期长三角和珠三角各自的外贸复合增速。北京、天津在我国区域经济重心北移进程中作用显著；天津滨海新区和临港工业区的快速发展，为天津港带来新的直接货源，与此同时，以高科技为主的滨海新区产业升级将为天津港带来更多的适箱货源，提高港口资产盈利能力。
区域经济重心北移是我国未来十年经济发展的重要特征，作为环渤海港口群的龙头，天津港的故事将更精彩。投资的前瞻性特点要求我们必须高度关注具备追赶效应和后发优势的环渤海区域港口群，作为龙头的天津港更应该被高度关注。
营口港
重化工业助推高增长
营口港(鲅鱼圈港区)是东北老工业基地崛起的新港口。营口港不冻不淤四季通航，是仅次于大连港的东北第二大港口，也是东北地区最近的出海口。营口港主要吞吐货种为金属矿石、钢材、油品、粮食、化肥等大宗散货。
受腹地鞍钢、本钢等大型钢铁集团快速发展拉动，营口港最近五年货物吞吐量复合增速高达32.2%。腹地综合运输条件优越，区位优势明显。营口港鲅鱼圈港区分别与哈大、沈大和长大高速相连，距离沈阳210公里，比大连距离沈阳减少路程180公里。总投资226亿元、综合钢铁生产能力500万吨的鞍钢鲅鱼圈项目以及华能电厂二期项目，将逐步产生对港口吞吐量的直接拉动。营口临港工业将对港口成长产生持续拉动作用。 (来源：银河证券)
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