并购才是上市公司资源配置与价值提升主要手段

　　⊙刘晓丹

　　一、再融资是目前上市公司资源配置的主要手段

　　近一时期,资本市场谈再融资色变,一些公司再融资计划一推出,便引发投资者和市场争议,由于市场震荡的加剧,很多已经通过审核的公司的再融资方案没有推行,实际上,这一现象应该是资本市场以及投资者走向成熟的表现。

也是对长期以来IPO-再融资的公司惯常发展路径和思路的拷问，更反映出长期以来市场单纯依靠融资进行资源配置的制度性缺陷，促使投行反思发行文化垄断的思维。

　　在成熟资本市场，股权融资是成本很高的一种融资方式，平均3－4年上市公司才会完成一次再融资，大规模的股权融资存在很大的发行风险，也会引发股价下跌。更多的公司是选择通过并购来提升公司价值，并购成为上市公司资源配置的主要手段。但目前在中国资本市场，对于已经上市的公司而言，再融资几乎成为资源配置的唯一手段。这与中国资本市场的发展阶段以及制度导向有很大关系。

　　根据对2005－2007年上市公司金额超过5000万元的并购统计发现，上市公司通过并购提升价值的内在需求越来越大，上市公司本身为主体发起的并购数量越来越多，从2005年的71件增加到2007年的499件，但这当中绝大多数为关联方或潜在关联方注入资产，即通常所说的整体上市或借壳上市，占到总交易事件的四分之三，表现出典型的后股改初级阶段的特点。

　　相反，如同成熟市场一样，上市公司本身基于行业发展向非关联方并购，提升自身价值的市场化并购，应该成为并购市场的主流。但在前三年的统计中，这类并购数量只占到四分之一，且交易额较小。绝大多数的并购是通过现金完成支付的，而且资金来源大都源于非公开发行或者增发募集的现金，这进一步说明，整个市场的资源配置还是融资而非并购驱动。

　　二、发股并购第三方资产破冰带给市场的启示

　　2007年在市场化并购中出现的非常可喜的一个案例，便是东华合创完成了市场首单向独立第三方发股，其通过向银联通的股东发股并购进而实现产业链的整合。市场人士给予此案例很高的期待，更多的是因为此案例开启了市场化换股并购的先河，上市公司真正考虑通过并购而不是融资来配置资源，提升价值。并购的真正驱动者是上市公司而不是大股东或者潜在大股东。

　　此类并购的目的不同于关联方的并购，关联方的并购更多的是以完成资产证券化为首要目的，解决同业竞争关联交易等历史遗留问题实现整体上市或者通过借壳上市，而市场化收购真正的驱动力是产业整合，提升上市公司的价值。这当中包括产业链条的完整即纵向收购或者扩大规模的横向收购等。虽然并购效率如何一直是个争论不休的话题，但成熟资本市场的并购浪潮已经延续百年，实际上是通过并购的手段实现产业整合。行业的成长周期决定了并购将是企业成长的永恒手段之一。

　　但在国内资本市场，相当长的时间内，很多企业和投行的习惯性思维便是上市融资－再融资，进而谋求企业的发展，而由于制度上的一些不完善，甚至是典型的并购项目也要先进行融资，然后再现金购买。因此在东华合创并购银联通的案例中，被各方最为关注的一个问题便是被合并企业的盈利已经具备IPO条件，为什么不选择直接上市而是要被合并，实际上这是惯性的发行思维在作祟，上市是手段而不是目的，实现产业的持续增长才是最终的目的，否则我们很难解释国美在香港市场完成了对已上市公司永乐的合并，并实现永乐下市，对家电零售行业规模化竞争的需要和上市公司股东对公司价值的持续追求促使这两巨头联手，并且引发一场对大中电器的并购战。两个内地企业在香港市场完成并购案例值得内地资本市场以及投行思考。

　　而从2005年到2007年上市公司超过5000万金额的并购统计中发现，此类市场化的并购更多发生在房地产、零售等市场化竞争程度很高的行业。例如万科对南都的收购以及大商、百联在零售业的整合，这些都说明产业整合以及价值提升将成为未来并购的最重要、也是最持续的驱动力量。

　　而市场化的估值以及股东之间自发的利益约束将是这类并购的核心。在关联方的并购当中，资产的定价一直是监管层和投资者关注的焦点，但如何保证定价的公允单靠外在的监管压力而不是内在的利益约束实际上很难从根本上解决问题。而在东华合创的案例中，上市公司与被并企业股东在自发商业谈判的基础上形成了市场认可的对赌方案，即被并企业若三年后无法实现其盈利预测，将把因此多得的股份平均分配给除自己之外的其他所有小股东，全体股东之间这种具有可操作性的利益安排，客观上也保证了小股东的利益。在这类收购中，能否按照企业未来盈利情况对企业进行市场化估值是交易能够发生的基础，否则上市公司按照市价进行发股，若被并企业不能跳出传统的诸如重置成本等作价原则，则交易很难成交。市场将缺乏并购发生的利益基础。其实靠全体股东利益博弈形成的价格才应该是最符合商业准则的，各股东利益的平衡也会在一定程度上防止出现侵害小股东利益的行为发生。

　　三、并购将成为未来上市公司资源配置和价值提升的主要手段

　　随着市场和投资者的逐步成熟和理性，无明确目的和指向的大规模再融资越来越多地会遭到投资者反对，市场的不确定也给再融资的发行带来巨大风险，而资本市场对股东价值成长的追求又是永恒的，这将迫使上市公司尝试通过其他手段来追求成长，并购一定是其主要的选择，要么并购别人抑或是被别人并购。而且由于宏观调控等诸多因素制约，传统的再融资募集资金投向也将是越来越多地收购资产而不是直接立项新建，若是单纯向第三方现金收购资产，则会带来较大的整合风险，对于被并购的成熟企业，向其支付股权或者股权加现金，让新老股东共同分享公司成长的收益，将是整合风险最小的并购，也会被越来越多的上市公司所采纳。因此未来并购将逐步取代再融资，成为上市公司资源配置的最重要的手段，由于股权加现金的支付方式是上市公司产业整合的常规支付工具，未来上市公司的再融资将有很大可能是服务于收购整合，为完成一单明确的收购采取各种方式融资包括债权、股权融资等手段。

　　最近市场对再融资的厌恶和惊恐实际上便反映了这样的趋势，但是并购能否如市场需要的那样成为上市公司资源配置最重要的手段，则需要监管以及投行内部资源的整合。

　　长期以来，因为投行的主要收入来源于融资的承销费用，因此投行在为企业设计方案和引导企业方面，便是直接的融资驱动，而市场本身不成熟，发行风险不大也是导致融资文化盛行的原因。而一旦再融资存在风险，一方面将考验投行的销售能力，一方面也对投行是否能整合资源，为客户提供创造性的整体服务的能力提出了挑战。实际上如何根据企业的实际情况，创造性为企业未来的资本战略提供顾问意见，包括融资、并购等一揽子的解决方案也将是未来投行的核心竞争力之一。

　　（作者系联合证券并购与私募融资总部总经理）

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