银河证券3月策略：三大不确定因素制约行情

　　1、当前A股市场面临三大不确定性因素的压力。一是美国次贷危机对全球经济和金融市场影响的不确定性，二是国内经济与宏观调控政策的不确定性，三是扩容压力所带来的不确定性。

　　2、在三大因素的影响下，投资者的风险补偿要求提高，估值中枢下移至动态市盈率20-25倍。

受此影响，预计3月份市场继续保持区间震荡的格局。

　　3、市场能否出现大的转机，关键要看三大不确定因素的未来变化。预计3月份仍然不会有清晰的预期，会继续困扰市场运行。

　　4、3月份市场投资机会有限，以结构性机会为主；受资金供求的影响，成长性预期较好、业绩良好的中小盘股机会相对丰富。

　　5、投资策略应注重投资安全，适度控制仓位。

　　6、在投资选择方面，一是关注中小盘股票，关注超跌优质股票；二是关注长期高增长行业和灾后重建受益行业如新能源、机械、电力设备、农业生产资料、电力等，三是关注节能减排带来的投资机遇，四、关注近期基本面改善的有色金属行业的投资机遇。

　　

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　　1月份以来，股市下跌调整幅度超过15%，高估值的压力有了一定程度的舒缓。但是A股市场仍然面临三大不确定因素的冲击，一是国际经济增长前景的不确定、二是国内宏观调控政策的不确定性、三是股票供求规模的不确定性。在不确定因素影响下，投资者对风险补偿的要求进一步提高，因此，虽然主要指数没有大幅下跌的空间，市场将出现区间震荡的走势，但是面临结构性调整的压力。

　　一、次贷危机对全球经济及金融市场带来巨大不确定性

　　自美国次贷危机爆发以来，造成了全球金融市场的剧烈波动，对经济的危害越来越明显，目前的状况已经超出了原先最悲观的预测。次贷危机受到了各国政府的高度重视，而投资者对次贷危机的态度从忽视发展到恐惧，再到如今的迷茫。我们认为，次贷危机的影响还没有结束，仍将给全球经济和金融市场带来巨大的不确定性。

　　（一）次贷危机根源于信贷放松与金融创新造就的美国房地产泡沫

　　连续降息和金融创新催生了美国从2000年--2006年的房地产泡沫，一旦信贷收紧和房地产价格停止上涨就导致了次贷危机的发生。因此，信贷的放松与收紧是危机发生的根本原因，信用危机是次贷危机的本质，而金融创新对房地产泡沫起到了推波助澜的作用。

　　从2000年6月开始，美国联邦基金利率大幅降息，从当时的6.54%下降到2004年1月份的1%。

　　次级按揭贷款是过去几年里美国最重要的金融创新之一，它使美国很多本没有足够支付能力的中低收入和贫困人口，在不需要信用记录和首付的情况下，通过贷款购买了房子。次按贷款对于改善美国的住房条件和推动美国的经济繁荣发挥了重要的作用，但也造就了严重的房地产泡沫，为次贷危机埋下了伏笔。

　　在降息和金融创新的互相促进下，美国房地产市场从2000年以来快速增长，其中2005年更是以接近13%的速度飞涨，在7年半的时间价格指数共上升了80.32%。见图2。美国本轮房地产繁荣不是建立在国内人口增长、外来移民增加或加速城市化的基础上，因此相当部分的住房需求并不是真实的。当2006年通胀来临信贷紧缩时，连续提高利率使购房者的还贷压力陡增，住房需求减少，住房价格涨幅趋缓直至快速下降，放贷违约数量大幅上升，从而引发了波及全球的次贷危机。

　　（二）次贷危机逐渐演化为全球金融动荡

　　次贷危机在美国爆发后，逐渐向欧洲、亚洲及全球蔓延，众多的金融机构遭受重大损失甚至因此而倒闭，汇丰控股、巴黎银行、瑞银集团、美林、花旗、摩根士坦利等国际知名机构都未能幸免。全球所有的证券市场自2007年以来都先后剧烈波动，演化为几十年以来最严重的全球金融动荡。

　　从次贷受害者来看，贷款发放者首当其冲，如专门的房地产贷款机构、商业银行、投资银行等，其次是次贷相关产品的投资者如投资基金、投资银行、保险公司，然后是提供保险的保险公司和再保险公司，再到与整个房地产业链条相关的机构或投资人，甚至包括地方政府、信用评级机构等，最后是所有因金融市场波动和经济减速而遭受损失的其他投资者。

　　从次贷波及的金融产品来看，从次级按揭贷款，到ABS，MBS到CDO，CDO2，CDO3，，，到SIV，ABCP等，甚至可能发展到市政债券、杠杆收购LBO等其他发行数量极其庞大的信贷产品或业务。由于大量与次贷相关联的金融创新产品是在OTC市场发行交易的，人们无法清楚与次贷相关的金融衍生品链条到底有多长，规模到底有多大，风险状况如何。这也正是投资者对次贷危机感到恐惧和迷茫的原因。次贷危机对金融机构的影响还没有充分显现，未来仍有可能对全球的金融市场产生更大的冲击。

　　金融动荡可能对国际资本流动产生较大的影响。在发生亏损和预期不明的情况下，很可能使欧美金融机构纷纷从海外市场撤离资金，使新兴金融市场的动荡加剧。在次贷危机预期明确或平息后，经济受次贷影响相对较小的新兴市场又将吸引国际资金流回新兴市场。

　　（三）次贷危机可能重挫美欧经济

　　除了金融市场以外，次贷危机还对美国甚至欧洲的实体经济产生了较大的负面影响，甚至有可能重挫美国、英国等地经济。

　　次贷危机不仅使美国房地产市场的投资与消费大幅下滑，对零售、就业等核心经济指标也产生了越来越明显的负面影响。

　　2006年以来，美国房地产投资快速下降，2007年12月份新屋开工数远远低于2000年以来的平均水平。从房屋销售看，从2005年开始销售额就急剧下滑，2007年12月份同比下降了40.7%。

　　消费对美国经济的拉动占到了70%以上，近期美国的消费数据非常疲软。除住房次级按揭贷款出现问题外，一些信用等级较高的汽车贷款、信用卡业务的违约率也呈现上升趋势。消费的下滑表明美国的经济增长将会大幅放缓，甚至不排除衰退的可能。2007年12月份的零售同比仅增长了0.6%，远远低于市场预期，2008年1月份也只增长了0.3%。

　　就业数据反应了经济的真实情况，同样说明美国经济的艰难之处。从2005年末开始美国的非农就业新增人数震荡下降，到2008年1月份出现了自2004年以来的首次负增长。

　　上述关键经济指标充分表明次贷危机已经开始拖累美国经济，一旦美国消费下降，对与其关系密切的欧洲经济也可能产生较为严重的影响。发达国家经济的减速也将影响发展中国家的出口，从而造成全球经济的减速。

　　次贷危机发生以后，美、欧、日等国采取了多种措施以减小金融市场的波动和对经济的危害。应对次贷危机主要采取了三种措施。一是央行向金融市场注入大量的流动性，以缓解金融机构的流动性紧张。截至到2007年8月，美国注入了1300亿美元，欧洲注资超到3400亿美元，日本超过400亿美元。二是央行降低基准利率。大量的注资并没有阻止危机的蔓延，反而越演越烈。美联储于2008年1月22日大幅降息75个基点，随即在1月31日再次降息50个基点，如此密集且大幅度的降息行动是历史罕见的，足见次贷危机的程度之深。除美国以外，英国也在2月份宣布降息25个基点。三是政府大幅减税。在准备降息的同时，美国政府公布了高达1680亿美元的庞大减税计划。

　　大幅降息能够减少购房者的还款负担，减少不良贷款的数量，同时有助于金融机构放松信贷条件，促进投资与消费；减税鼓励居民增加消费，同样促进经济增长。尽管目前国际金融市场的波动已经有所减小，投资者信心具有一定的恢复迹象，但能否化解次贷危机对经济的影响，还具有很大的不确定性。对实体经济的效果也需要较长时间可能得到确认，在此过程中，国际金融市场的剧烈波动仍然是完全可能的，从而对A股市场产生较大的影响。

　　二、经济增长与宏观调控政策存在较大的不确定性

　　如果2008年经济增长保持在11%左右，上市公司净利润增长30%以上，上证指数4500点时，A股市场仍然具备较强的吸引力。但是，由于美国经济衰退迹象逐渐显露，美国刺激经济政策的能否达到预期效果存在不确定性，市场对我国经济增长和上市公司利润增长的怀疑在增加。这主要是因为：

　　（一）出口增长对GDP增长的贡献率占25%左右，外部经济影响存在不确定性

　　2000年以来，三驾马车对我国经济增长的贡献经历了两次重大变化，一是从2000年之前的消费主导变为2001-2004年的投资主导，二是在2004年以后变为投资与出口共同驱动。2001年后，在消费贡献率下降的情况下，投资贡献率从38%上升到2004年的43%；2004年以后投资贡献率趋于平稳，出口贡献率虽然不大但呈现加速上扬的态势，从2004年的2.59%，上升到2006年的7.53%。与此同时，消费贡献率持续下降，从62.3%下降到2006年的49.92%。

　　国家统计局披露的数字表明，2007年11.4%的GDP增长中，消费贡献了4.4%、投资贡献了4.3%、出口贡献了2.7%。虽然消费贡献比2006年有所上升，出口贡献对GDP的增长占比低于2006年的27%，但仍然高达23.7%。

　　这说明近几年来，外部经济是我国经济增长的重要驱动力，对增长的贡献达到25%左右，外部经济对我国的影响日益加深。如果美国经济走向衰退，拖累全球经济增长减速的话，那么我国经济增长是难以独善其身的。

　　由于美国经济增长减缓程度还难以精确评估，因此外部经济的影响仍然有较大的不确定性。

　　（二）消费增长与投资增长存在变数，能否对冲外部影响存在不确定性

　　消费与投资对GDP的贡献率高达90%以上，如果消费与投资能够出现快于2007年的增长速度，我国经济快速增长的趋势是可以保持的。问题是：

　　第一，今年国家实施从紧的货币政策，加大对投资的控制力度，如果国家不放松对投资的控制力度，投资保持或低于2007年的增长速度，那么投资贡献率难以对冲外部经济的影响；

　　第二，虽然2007年消费增长加快，消费贡献率有所回升，但是在外部需求减缓、投资受到控制的情况下，期望消费增长大幅提升来对冲投资和出口的影响是比较困难的。

　　当然，南方雪灾的灾后重建可以一定程度上扩大投资规模，国家如果适度放松宏观调控的力度也会增加投资需求，这要密切观察调控政策的走向。

　　（三）不确定性尚未体现在经济运行中，1月份数据对股市有一定的支撑作用

　　当然，上述不确定因素还没有对经济运行产生影响。已披露的1月份经济运行数据显示，1月份信贷增长很快，新增贷款8036亿元，出口增长高达26.7%，贸易顺差依然高达194.9亿美元。这说明一方面外部经济的负面影响没有出现，另一方面投资仍然保持高速增长的态势。由于雪灾的影响，估计2月份信贷仍会保持快速增长的态势。

　　受美国持续降息影响，中美利率倒挂，人民币加速升值，因此，即使1月份CPI达到7%以上，继续加息的可能也不大。我国经济进入了一个高通胀、负利率、快升值的新的运行阶段，短期内对资产价格形成一定的支撑。

　　三、限售股解禁与增量扩容对市场冲击的不确定性

　　2008年，扩容将对市场产生巨大的压力，其中限售股解禁的数量很大。一季度由于战略配售与首发原股东配售解禁规模较大，形成对当前市场运行最大的压力。

　　（一）2008年市场总的扩容规模巨大，对市场形成较大的压力

　　截至到2008年底，限售股累计解禁规模高达6-8万亿，其中当年新增3万亿左右。加上7000亿左右的新增扩容规模，市场面临较大的扩容压力。

　　从解禁时间看，一季度解禁规模接近1万亿元，1-3月的解禁市值分别是1800亿元、3800亿元、4000亿元。因此2-3月市场面临的扩容压力较大。

　　（二）战略配售解禁对2-3月市场运行有较大的压力，3月初的压力巨大

　　股改限售股、战略配售限售股、首发原股东限售股的解禁对市场的影响完全不同。股改限售股、首发原股东限售股解禁后一般不是集中抛售，压力不会集中释放，如2月份兴业银行解禁规模超过1400亿元，但实际抛售规模较为有限。相反，战略配售解禁的短期影响比较大，这是因为战略配售多数属于一级市场资金，解禁后倾向于立即抛售，弱市下抛售的意愿更为强烈，中国石油240亿元战略配售解禁上市的影响较大，导致市场大幅下跌。

　　2-3月份，战略配售与首发原股东配售解禁的规模较大。据统计，1月份战略配售与首发原股东解禁接近1000多亿元，2月份2000多亿元，3月份高达3100多亿元。庞大的战略配股解禁规模将继续对2-3月的市场运行产生较大的压力。

　　从近期市场表现看，权重股大规模的战略配售解禁一般会对市场产生较大的压力，2-3月份中国国航解禁规模80亿元、中国平安2245亿元、云南铜业215亿元、中海集运64亿元，而且集中在3月上旬集中释放。

　　（三）近期新股、增发以及公司债的扩容速度仍然较快

　　1-2月，新股、增发、公司债发行速度不减，截至目前，新股发行400多亿元、增发接近500亿元，公司债60多亿元，累计融资近1000亿元，照此发行速度测算，全年可能接近1万亿元。

　　在增量扩容中，新股发行的比例在逐渐降低，增发和配股的比例逐渐上升，从2008年1月份开始，公司债的比例显著上升。有此可见，再融资将成为增量扩容的主要方式和主要压力。

　　当然，监管部门可以控制新增扩容的速度，但是在目前开户数下降、基金发行困难、投资者信心仍待恢复的情况下，市场难以承受月均1000亿元左右的扩容规模。目前，证监会已批准了中国石化300亿元的分离交易可转债的发行，还有近700亿元的分离交易可转债待批，加上新股、增发，预计2-3月扩容规模仍然接近1000亿元左右。

　　四、风险补偿提高，估值中枢下降，结构性风险加大

　　（一）不确定性要求风险补偿提高，阶段性估值中枢下降至20-25倍

　　银河证券在2006年4月市盈率只有18倍的时候提出，中国资本市场的平均市盈率应该定位在30倍左右。

　　从长期看，我国经济仍能维持至少20年的高速增长，由人口红利决定的流动性过剩格局也有望在较长时期存在，人民币持续升值的潜力很大。人民币兑美元汇率至少在1：6以上，远期可能达到1：4。在这样的大背景下，我国股市有望保持长期牛市，平均市盈率水平仍可维持在25?30倍。

　　但就短期而言，由于次贷危机、国内经济与政策、市场扩容这三大不确定性因素的影响下，投资者要求的风险补偿提高，估值中枢相应下降。

　　从最近几个月债券市场的变化可以清晰地看到，为了规避权益市场的高风险，资金流入风险相对较小的债券市场尤其国债市场的趋势非常明显。见表2。从表中可以看出两个非常显著的特征：一是国债、企业债、金融债的收益率逐渐下降，表明越来越多的资金按照风险最小化的顺序流入债券市场。二是从期限品种看，首先是期限较长的债券收益率下降，然后是期限较短的债券收益率下降，表明资金首先流入长期债券品种，然后才流入短期债券品种。这两个特征表明了相同的投资者风险偏好，即规避风险、寻求投资安全。

　　从企业债和金融债相对于国债的风险溢价从2007年10月以来持续上升也可看出，整个金融市场对于信用风险的补偿要求在显著提高。长期债券到期收益率的下降表明投资者对中国经济的长期发展前景是有信心的，但对短期的风险非常关注。

　　由于市场风险溢价提高，资金成本上升，根据现金流折现理论，要求股票市场的估值水平相应下降，估值中枢下移。我们假设2008年GDP增速下降到10%，上市公司每股收益增长30%，则目前市场对2008年预期业绩的合理市盈率水平应在20?25倍。

　　目前全部A股的2008年预期市盈率为24.85倍，上证50、沪深300指数分别为22.87和24.57倍，因此，从估值角度看，市场已位于合理估值区间。

　　（二）行业估值差异突出，存在较大的结构性风险

　　尽管市场总体动态估值水平已处于合理区间，但是除了上证50的TTM市盈率在25倍左右外，全部A股以及上证指数的TTM市盈率水平仍然超过30倍，说明市场仍然孕育一定的风险。

　　事实上，从行业定价水平看，行业之间的估值差异十分突出。

　　从分行业TTM市盈率水平看，目前低于或接近25倍的只有银行、钢铁、以及采掘业。从市场共同的预测情况看，2008年预测市盈率低于25倍的大类行业也只有黑色金属、金融服务、化工等行业。

　　与此形成鲜明对比的是，绝大多数行业的TTM市盈率水平仍然高达40-100倍，其中最高的分别是：农林牧渔97倍、食品饮料83倍，上述两个行业2008年预测市盈率也高达50倍以上。在投资者风险补偿要求不断提高的情况下，这些行业面临较大的调整风险。

　　五、投资策略与行业选择

　　短期的不确定性因素和市场运行特征决定了3月份的投资机会较为有限，以结构性机会为主。

　　1、注重投资安全，适度控制仓位。鉴于宏观经济、政策以及业绩的不确定性较大，且投资者信心还有待恢复，资金流入缓慢，3月份要注重投资的安全性，抓住反弹机会，逐步降低仓位。

　　2、关注中小盘股票，关注超跌优质股。在大盘蓝筹股上涨压力较大的情况下，中小盘仍将较为活跃。对基本面良好、近期股价回落50%以上的超跌个股可能存在较多的机会。

　　3、关注长期高增长行业和灾后重建受益行业。为应对诸多不确定性，应加大长期高成长行业的投资比重，如新能源、机械等，以及受益于灾后重建的行业如电力设备、农用资料、电力等。

　　4、关注两会受益行业。特别是节能减排、环境保护等方面的高成长机遇。 (本文来源：银河证券 )

　　

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