特变电工立足输变电展望新能源

光大证券韩玲

　　变压器业务产量、利润率双双提升

　　公司的变压器业务经过前几年的研发投入、产能扩张，正迎来了超高压、特高压变压器大发展的时期，公司未来几年的变压器产品结构中高端产品占比增加，公司变压器业务将体现产量、利润率双双大幅提升的局面。

　　1、公司在超高压、特高压变压器市场份额领先。从已经公布的招标线路来看，特变电工的特高压变压器中标的市场份额位于国内第一，在未来十年是我国超高压、特高压电网建设的黄金十年，特变电工的变压器业务发展也迎来了空前的发展机遇。

　　2、公司在220KV以上变压器市场份额增加。从我们统计的2006年和2007年前八批国家电网变压器招标数据来看，特变电工（包括沈变、衡变、新变）的市场份额从2006年的18%上升到2007年的20%，排名第一。特变电工变压器在220KV以上等级的高端市场份额处于上升趋势。

　　3、公司变压器产能扩张在即。公司2007年整个变压器产量突破1亿kVA，已经据国内第一，世界前三，目前公司变压器在手订单超过100亿元，变压器产能瓶颈十分明显。2008年的排产计划已经排满，为此公司下属各个变压器厂都在技改、挖潜扩张产能以迎接产业的发展。

　　沈变整体搬迁产能翻番达到8000万kVA：沈变公司细河新工业园区预计于2008年底建成并投产，项目一期变压器类产品核心厂房设计面积19万平方米，年生产能力8000万kVA（2007年老厂房产能为4000万kVA），公司在增发说明书中也对产能扩张后的经济效益进行了预测：项目达产后可实现产值50亿元，实现利润总额5.1亿元。

　　衡变产品结构优化，三期技改将扩产至6000万kVA：衡阳变压器厂正在实施第三期技改，项目将于2008年6月份投产，届时衡变的产能达到6000万kVA。同时，衡变产品结构也发生了较大变化，2006年500kV及以上变压器占比在30%左右，2007年达到了50%以上，我们预计到2010年衡变500kV以上产品比例将在80%以上，高端产品利润率较高，衡变的利润率水平会逐步攀升。

　　新变技术改造，未来加大出口：公司正在对新疆变压器厂进行“十一五”技术改造，该项目总投资4亿元，项目达产后可实现产值16.7亿元，实现利润总额1.32亿元。公司目标是到2010年变压器的出口业务占比达到30%，现在出口产品都是通过衡变和沈变来生产，新疆与中亚各国比邻，有很好的地缘和文化优势，未来新疆变压器厂会加大出口业务的力度。

　　进军多晶硅、完善光伏产业链

　　1、新疆新能源光伏业务在产业下游。公司目前控股61.82%的新疆新能源公司主要生产硅片，而新疆新能源公司控股51%的BP新能源和BP普瑞公司则生产电池片和电池组件。由于近两年电池片和电池组件价格是稳中有降，而上游原材料多晶硅价格爆涨，新疆新能源公司的收入每年大幅增长，但净利润率却大幅下滑。新疆新能源的硅片2007年产量为17MW，BP佳阳的电池片和电池组件2007产量为15MW，他们2008年产能都有翻番的扩张计划。

　　2、引进峨嵋半导体技术许可，建设1500吨多晶硅生产线。目前整个光伏产业的利润都集中在上游多晶硅的环节中，2008年1月，特变电工与峨嵋半导体、上海宏联共同投资设立特变电工多晶硅有限公司，计划在2009年底前建成1500吨多晶硅生产线。特变电工控股75%，峨嵋半导体权益为10%，特变集团和上海宏联各占7.5%的股权。特变电工已与峨嵋半导体签署了《太阳能级多晶硅技术许可及服务协议》。作为此次投资的条件之一，特变电工将与峨嵋半导体材料厂以项目合作方式共同在乐山建设120兆瓦太阳能光伏产业项目。

　　峨嵋半导体研究所是我国生产多晶硅的“黄埔军校”，拥有国内大部分多晶硅技术专家和一支国内一流的工艺研究、生产制造、设备维护的专业技术及设备管理队伍。峨嵋半导体材料厂一条200吨多晶硅的生产线2007年已经达产，正在扩建一条500吨生产线，预计2008年4月份左右投产，另外在乐山建设的1500吨多晶硅生产线有望2009年中期投产。新光硅业、徐州中能等都是间接用的峨嵋半导体的技术，我们认为，峨嵋半导体的技术许可为公司进军多晶硅业务提供了可靠的技术保障。

　　3、煤炭资源丰富，降低电力成本。控股子公司新疆天池能源有限责任公司在新疆昌吉阜康地区拥有丁家湾煤矿、天池一矿等煤矿资产，在木垒-吉木萨尔地区拥有火烧山及帐蓬沟探矿权等资产，初步测算可作近期建设用的煤矿资源有40亿吨，由于多晶硅的主要生产成本为电力，公司自有的丰富煤资源可以确保公司未来低廉的电力成本，使公司的多晶硅业务具有长期成本优势。

　　4、纵向一体化的太阳能电池产业链抵消了利润率波动风险。2009年公司的多晶硅业务投产后，公司就拥有了从多晶硅－硅片?电池片?电池组件的完整的光伏产业链，这样就能较好的抵御多晶硅产业环节未来面临的价格大幅波动风险。

　　国际化战略全面展开

　　2006年，公司与塔吉克斯坦签订3.4亿美金国内最大的输配电成套工程项目，除此之外，公司还成功开拓孟加拉国、巴基斯坦、亚美尼亚、苏丹等国家的国际成套项目工程。塔吉克斯坦共和国输电线路项目截止目前，220kV输变电线路主体工程已经完工，2007年该项目实现营业收入约4.6亿元人民币，利润总额贡献将近１个亿。我们预测未来公司的国际成套业务将会保持高速增长，成为公司新的利润增长点。

　　盈利预测与投资建议

　　我们对公司2008～2010年的EPS预测为0.91元、1.51元和2.30元，我们认为公司未来几年的业绩的复合增长率在40％以上，因此，给予公司2009年25～30倍左右的PE，公司目标价为42元，投资建议“买入”。

　　
　　
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