利率互换业务 推动市场进入新阶段

　　今年1月，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，标志着利率互换业务由此前的试点阶段转而正式登上市场舞台。利率互换业务的推出，对于进一步推动我国金融衍生品市场的发展，深化避险功能，维护金融稳定、促进市场不断走向成熟具有重要意义。

　　利率互换交易的理论基础

　　利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。投资者通过利率互换交易可以将浮动利率形式的资产或负债转换为固定利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险，进行资产负债管理的目的。利率互换自1982年正式引入市场后得到了迅速发展，交易额由1987年的6820亿美元增长到1995年的128111亿美元。目前，欧洲债务工具中有相当大的一部分都可以进行互换。利率互换已被十分广泛地认可为标准金融工具的一种。

　　在国际衍生品市场上，利率互换是随着1976年交叉货币互换的引入而开始出现的。交叉货币互换产生的原因，是因为有越来越多的发行人开始利用欧洲市场吸引更多的投资者以获得更低的发行成本，他们需要对相应的币种加以保护。同样，利率互换也产生于市场参与者改变债务结构、管理风险、利用利率预期和降低发行成本等方面的需要。实际上，降低发行成本的需要是利率互换产生的主导因素。投资者对同一发行人所要求的溢价不同，发行人发现他们可以通过在其具有比较优势的市场上发行债务工具，然后与其他市场上具有比较优势的另一方互换利息流量来降低发行成本。

　　一般认为，利率互换是基于比较优势而产生的一种金融工具，即互换交易和其他经济交易一样，交易的双方能获得经济利益，而互换的经济利益是比较优势产生的结果。并且，随着一国国内和国际货币市场及资本市场的不断完善、健全，从事利率互换交易的经济动机将消失。各类市场机构之间的差异导致了某些市场的不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较优势。而市场的不完备性恰好为利率互换提供了经济基础。举例来说，在市场上总是存在着信用级别不同的各类机构。信用级别低的公司发行债券时要支付比信用级别高的公司发行债券时所要支付的更多的风险补偿金，并且信用差是随着期限的增加而增大的，这就给信用级别不同的公司在短期和长期形成一种信用差的套利活动，由此使得信用级别低的公司在短期融资上具有相对优势，而信用级别高的公司在长期融资上具有相对优势，两家公司若通过互换交易，都可以节省资金。正是这种相对优势的存在，产生了多家公司之间互换利息现金流的可能和空间。

　　利率互换的功能作用

　　首先，规避风险。利率风险是市场参与者在资本市场上所要面临的主要风险之一，而互换交易恰恰是规避这一风险的重要工具。若预期利率上升，浮动利率负债的交易方为避免利率上升带来的增加融资成本的损失，就产生了与负债数额相同的固定利率的交易者进行互换的需求，所得到的浮动利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免了利率上升带来的增加融资成本的风险。同样，对于固定利率的借款者而言，若预期利率下降，为享受利率下降带来融资成本降低的好处，也可以将固定利率转换成浮动利率。

　　其次，降低融资成本。利率互换交易是基于比较优势原理而成立的。在利率互换中，客户能够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款。最终分配由比较优势而产生的全部利益，是交易双方进行互换交易的主要动机。当一家企业或机构无法在一个市场上筹措到其所需的头寸时，该企业或机构可以先在某个具有优势的市场上筹集资金，再通过互换而得到先前那个市场上所需的头寸，从而降低实际融资成本。

　　随着互换业务流动性的不断增加，减少应付利息费用和增加应得利息收益成为可能。作为债务者，当预期利率下降时，利率互换能使企业对于可能的利率下降做出积极反应，因为这种交易可提供给企业一种有效地减少利息费用的可能性。在这种情况下，通过将固定利率负债转换成浮动利率负债，从而使企业实现浮息筹资，那么在利率下降过程中，企业可减少其所应支付的利息费用，在融资金额大的情况下减少融资成本将产生显著的效益。同样，在拥有固定利率债权条件下，企业能从利率上升中受益，利率互换却给管理者提供了从上升利率中获利并实现提高利率收益的可能性。为实现此目标，只需在预期的利率上升前，将定息债权转换为浮息债权，便可获得增加应取得的利息收益的可能性。

　　再次，改善资产负债管理。由于利率互换是以名义本金为基础进行的，即互换交易不需经过真实的资金运动，可直接对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。在负债的利率互换中，付固定利率相当于借入一笔名义固定利率债务，会延长负债利率期限；付浮动利率相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债的利率期限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义固定利率债权，会延长资产的利率期限，而收浮动利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会缩短资产的利率期限。因此，利率互换业务也是进行资产负债管理的有效工具之一。

　　最后，有利于推进利率市场化，完善货币政策传导机制。从银行的角度来看，利率互换是银行机构构建内部定价机制的重要手段，是沟通市场化利率和存贷款利率的重要桥梁，也是银行金融产品创新、利率风险管理的重要工具；从市场的角度来看，利率互换业务的发展必定会增加债券市场的流动性，推动收益率曲线的完善，为利率产品创新奠定坚实基础；从中央银行的角度来看，利率互换业务可以成为其完善货币政策传导机制的重要环节，该业务的发展将有助于基准利率的选择，推动货币政策传导机制不断完善。

　　推动市场向更加成熟的方向发展

　　一个成熟完善的金融市场需要衍生产品。人民币利率互换业务的正式推出，意味着我国金融市场建设又进入了一个新的发展阶段。今后，只要是全国银行间债券市场的成员，都可以参与利率互换业务。其中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易；其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易；而非金融机构则只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。经过多年的培育和建设，银行间债券市场不断向广度和深度发展，截至2008年2月底，银行间市场的参与者已达到7271家，债券托管量达12.83万亿元。利率互换作为场外交易市场的工具，目前在国内已具备了良好的发展基础，银行间债券市场为利率互换业务的蓬勃开展提供了适宜的环境。(作者系中央国债登记结算公司高级经济师)