几大机构如何影响债券市场

　　　中信证券胡航宇

　　2008年对债市资金面可能造成重要影响的两方面因素：首先是存款增速可能会超出预期，2007年存款增长16.07%，而今年截至2月末存款增长了17.22%，如果2008年GDP增长10.5%，CPI增长6.5%，再考虑到股市资金回流，那么今年存款增长17%~18%的可能性较高；其次，存款可能已经开始定期化，随着股市风险增加以及央行持续加息，投资者可能会把一部分活期存款转化为定期存款，存款的定期化无疑将增加商业银行的资金成本。

　　商业银行

　　假设年内贷款增长15%，存款增长17%，则年内贷存比将下降到66%，再假设法定存款准备金率上调到18%，超储率保持在2.5%，则商业银行固化资产比例为86.5%，仅比07年底提高约1个百分点，而与2005年初的水平相当。尽管商业银行2008年投资债券的比重将会下降，但考虑到存款基数的增加，实际债券配置需求很可能将不减反增。

　　从券种配置上来看，去年商业银行新增配置规模最大的是政策性金融债，共增加了6127亿，其次是国债，新增了4205亿。我们认为这主要是由于去年金融债发行规模较大，基于税收考虑，目前商业银行更偏好的仍然是国债。另外，企业债是商业银行投资增幅最大的券种，去年新增配置了835亿，预计今年商业银行将继续扩大企业债投资规模，尤其是信用较佳的央企企业债，预计今年商业银行将主导企业债的定价权。

　　保险公司

　　今年以来保险公司保费增长迅猛，1月份保费增长55.05%，创下2006年以来单月增长最高纪录，扣除赔付之后的净保费增长65.87%，其中人身险保费增长66.91%，财产险保费增长29.77%。但是1月份保费的超高速增长主要是由于保险公司投资连接险的热销，因此从资产配置来看，尽管协议存款利率不断提高，但保险公司协议存款占资产的比重不断下降，尤其新增协议存款占新增资产的比重，2007年底仅为5.69%，显示协议存款在保险公司的资产配置中已呈现边缘化的趋势。从资产配置来看，尽管协议存款利率不断提高，但保险公司协议存款占资产的比重不断下降，尤其新增协议存款占新增资产的比重，2007年底仅为5.69%，显示协议存款在保险公司的资产配置中已呈现边缘化的趋势。

　　2007年保险公司债券投资占资产的比重继续下降至32.23%的水平，新增债券/新增资产的比重为27.35%，远远低于2005年62.88%的水平。除了债券、协议存款、股票、基金之外，保险公司其它投资的增长更为引人注目，2007年其规模达到了5059亿，大大高于2024亿，其中相当一部份资产我们认为很可能是用于新股IPO申购。2008年随着股市风险增加、新股IPO申购收益率下降以及债券绝对收益率水平更有吸引力，我们判断保险公司很可能将大幅增加债券投资的比重。

　　从债券投资品种来看，政策性金融债是目前保险公司占比最高的券种，占42.79%，其次是国债和企业债，分别占比29.2%和28.01%，从08投资的趋势来看，我们认为保险公司将大大增加信用产品（包括企业债、公司债和交易所分离债）的投资规模，尤其是公司债和交易所分离债，由于保险公司主导定价权，而且其收益率要明显高于相同期限的企业债，因此将格外得到保险公司的青睐。从规模上来看，即使今年交易所分离债发行规模达到700亿，公司债发行规模达到200亿，我们认为保险公司也将能完全吸纳。

　　债券基金

　　由于目前债券基金基本都可以参与新股申购，因此预计其2008年债券配置仍将以期限较短的央票、国债以及金融债为主。根据债券信息网的统计，2007年债券型基金的总债券持仓规模中，国债、金融债及央票的规模分别为709亿、1429亿和2582亿。

　　从具体品种来看，2007年以来债券基金对央票的投资规模大幅上升，这主要由于2007年起央行加大公开市场的回笼力度，央票的发行规模明显扩张，同时央票的流动性也大大提高，此外，2007年以来，债市持续下跌，使得债券基金更偏向于短期品种。总体来看，随着债券基金规模的扩张，央票的市场需求可能会得到有效增加。而对于政策性金融债，考虑到国开行改制后，政策性金融债总规模的萎缩以及流动性下降，我们认为新发行债券基金对金融债的配置比例会继续下降。另外，由于相当一部份债券基金投资央票可以免税，因此国债的免税效应并无实质意义，我们认为债券基金将继续减少国债配置比重。