“大小非”减持：“大公平”才是共赢之道

　　⊙新东风 陈祺

　　“大小非”减持不足为惧

　　2008年股改限售解禁数为791.46亿股，解禁市值约15000亿元。如果按照2007年的减持速度10％左右计算，则市场需要的增量资金约为1500亿元，这差不多相当于2月份以来所发行的新基金的总规模。

　　然而对资金面上的影响，笔者却并不是很担心，资金面从来就只能影响股市一时，就如同去年流动性过剩、基金超常规发展导致的蓝筹泡沫，终有破裂的时候。“大小非”解禁导致的资金面上的压力，如果是建立在估值合理的基础上造成股市大跌，不但不能影响股市的长期趋势，相反是给价值投资者提供了绝佳的入场机会，相对来说更值得重视的是通胀导致的可能出现的上市公司盈利拐点。

　　现在上证指数从6000点上方跌到了3500多点，在目前的点位，投资者已大可不必闻“大小非”减持即色变。据统计，今年1月共有84家上市公司合计发布117次减持公告，累计减持股份占1月全部非流通解禁股数24.79％。而2008年2月的限售股减持力度明显减弱，统计数据显示，2 月份仅有46家上市公司发布了48次减持公告，累计减持股份2.42亿股。从环比来看，减持股份数量比上个月大幅减少了66.7%，且仅占到2月份全部解禁股份的2.02%，这个数字比1月的24.79% 有明显的下降。

　　为什么1月和2月的减持比例差的如此之大？很简单，股市大幅下挫、估值降低，减持的动机减弱了。由此可见，虽然“大小非”持有者的确成本低廉，也的确减持动机强烈，而且他们中间有很多是“内部投资者”，对投资回报率要求更高，如果金融资产泡沫化程度比较高，他们就会很乐意持续地在实物资产和金融资产之间做双向套利，用减持出来的钱收购实物资产，然后再运作上市，这是他们的套利模式。但这并不意味着“大小非”持有者会像坊间流传的那样，不计成本的减持。在目前3600点左右，仍然过高地强调“大小非”带来的资金面影响，容易诱发市场过度反应，反而让中小投资者遭受到被恶意利用。

　　制度性缺陷亟待填补

　　这个市场的主体有三：一是上市企业；二是不同类型的机构投资者；三是社会公众投资者。公司大股东在目前的体制下，很容易利用信息不对称，为了让自己的利益最大化而牺牲了市场其他参与者的利益。按现有规定，股改限售股持股比例在总股本5%以下的，套现不需要发布公告；同样持股比例在5%以上的股东，要套现的股数占总股本比例0.99％的话，也不需要发布公告。

　　刘纪鹏先生就曾指出，由于单一送股模式带来的接连三年的“大小非”抛售压力使得股改的滞后风险日益浮出水面。他表示，大股东极容易通过高抛低吸的套现方式使小股民的利益受损，大股东在5%之下抛售，套出巨额现金后，又在低位买回，既不失掉控股权，又套现了大笔可观的现金，而在此过程中，国有股和中小股民的利益却难以得到保障。

　　在海外成熟市场，对于大中股东减持的时间、信息披露业务以及具体减持方式等方面均有详细规定，例如香港联交所规定，上市公司的主要股东减持股份时需要通知上市公司，上市公司判断该配售消息为“股价敏感信息”的要进行及时、准确地公告；同时，大中股东持有股份从5％或以上下降至5％以下时，要进行信息披露；股东持有的股份发生变动，并跨越某个超过5％的百分率整数（如6%、7%）时，也须进行披露。

　　有市场人士认为，由于股改之初并未对“大小非”减持做出类似成熟市场的规定，现在股改进程已经基本结束，有不少“大小非”已经抛售了手中的股票，现在再出新规无异于对尚未减持的大中股东加了“一副手铐”，这么做可能会违反市场的公平性。然而笔者却以为，如果是为了维护这一份“小公平”，有可能牺牲的却将是让中国股市持续发展的“大公平”。

　　如果无法有效地保障这个市场参与者之间的公平透明，那么中国股市势必又走向本轮牛市之前曾经的高度投机市场，博弈论将重新盛行，甚至曾经的“赌场论”某一天继续被提起也是必然的。因此，只有不断地完善制度性缺陷，让市场各方参与者都能在一个公平的环境下进行投资，才是中国股市长期发展的共赢之道。